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申银万国：创新催生证券市场突破

http://www.sina.com.cn 2006年08月18日 14:32 证券日报

　　内容摘要

　　2006年第二季度，金融市场的各行业创新不断。证券业创新主要体现在四个方面：一是证券业综合治理加快了步伐；二是以净资本为核心的券商风险管理新体系即将确立；三是资产证券化业务规则明确；四是关于融资融券业务的讨论渐热。

　　基金发行进入缓慢期，基金产品创新并不突出，但也出现了一些明显的变化，主要表现在：停滞多时的ETF和中短债基金重新开始发行；股改环境下基金应对套利忙；为应对赎回各开放式基金积极分红。

　　债券市场创新亮点体现在银行间回购定盘利率推出、基于回购定盘利率的浮动利率债券问世、人民币利率互换交易试点出台、证券公司专项资产管理办法出台。

　　银行业的创新主要来自于银监会帮助各金融机构进一步改善中小企业融资的外部环境、两家银行率先推出了固定利率住房贷款、国开行与光大首开人民币利率互换交易先河、国内理财产品与海外股票挂钩等。

　　□ 申银万国证券研究所

　　证券篇

　　2006年二季度，证券公司在组织创新和业务创新上都在不断积极探索。组织创新方面，长江证券和广发证券在“借壳上市”方面进行了摸索；业务创新方面，证券公司开发的企业资产证券化融资项目得到了积极推动，融资融券制度也终于得到了制度上的突破。

　　创新情况

　　1、长江和广发尝试“借壳上市”。

　　2006年6月5日，延边公路公告称，公司控股股东G敖东正与广发证券股份有限公司就借壳公司上市事宜进行沟通磋商。公司股票自2006年6月5日起停牌，直至广发证券借壳上市事宜明确。7月11日，长江证券上市工作领导小组副组长胡刚接受上海证券报采访时首次对外表示公司借壳失败，主要根源在于资产处置未与股权出让方达成一致。虽然证券公司借壳上市存在太多的不确定性因素，但证券公司迈出了这可喜的一步，体现出在综合治理之后，证券公司在组织创新上积极、有益的探索。

　　2、积极推动企业资产证券化融资项目。

　　种种迹象表明，中国的企业资产证券化融资项目正在如火如荼地开展。5月15日，东方证券的“远东首期租赁资产支持收益权专项资产管理计划”(下称“远东首期”)受益凭证在上交所挂牌。远东首期4月26日获得证监会批准，短短两天即完成了4.86亿元的募集，并于5月10日宣告设立。6月20日，国泰君安的“浦东建设BT项目资产支持收益专项资产管理计划” (简称“浦建收益计划”)获证监会同意开始向客户发售。7月4日，国内首只以市政公共基础设施收费收益权进行资产证券化的产品—东海证券的“南京城建污水处理收费资产支持收益专项资产管理计划”获得中国证监会批准，开始正式面向合格机构投资者发售。自2005年9月以来，中国证监会批准发行的企业资产证券化项目已经达到了7个，发行的受益凭证面值总额达到238.86亿元。

　　3、融资融券获得制度上的突破。

　　7月2日，证监会发布了《证券公司融资融券业务试点管理办法》和《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》。《办法》和《指引》将从8月1日起实施，标志着我国证券信用交易制度正式建立。从内容上看，《管理办法》明确了证券公司业务许可的条件。《管理办法》明确了最近半年净资本要达到12亿以上的硬指标，目前业内可以达到这一要求的证券公司并不多，尤其是净资本的计算规则正在酝酿调整，证券公司的净资本必然将面临着进一步的缩水。此外，《管理办法》还明确采取“审慎监管”的原则，意味着短期内即使满足《管理办法》所列要求的证券公司也并不一定可以获得试点资格。证监会有权“根据试点情况和证券市场发展需要”，再逐步放开。

　　《管理办法》还明确了融资融券的账户设置和开立的要求，以及对交易所和协会的授权。《管理办法》毕竟还只是一个较为原则性的规定，有关融资融券的很多细节性规定，包括担保品范围、证券担保品折算率、融资可买入的标的证券范围、可融券卖出的标的证券范围，以及初始保证金比率、维持保证金比率等内容，《管理办法》都授权证券交易所作出进一步规定；并要求协会制定融资融券的标准合同等。预计交易所制定的《融资融券业务实施细则》和协会制定的标准合同样本等都将陆续公布。

　　分析与评价

　　1、上市是证券公司做大做强的必经之路。

　　建立以净资本为核心的证券公司风险管理新体系已经箭在弦上。这意味着，证券公司的各项业务许可的规模都将与其净资本的规模挂起钩来。上市，无疑是证券公司扩大规模、做大做强的最佳路径。目前，全国仅有两家证券公司是上市公司，其上市进程远远慢于银行和保险等其他金融企业。从今年上半年证券公司的经营情况看，由于市场的转暖，证券公司基本都扭亏为盈，不少证券公司实现了较为可观的净利润。随着证券公司盈利水平的提高和证券业综合治理效应的逐步显现，推动证券公司上市的条件已越来越成熟。7月6日，中国证券业协会召开“证券公司上市问题研讨会”，协会副会长黄湘平表示，为建构比较全面的证券公司监管体系，协会将把推动证券公司上市作为今后的一项重点工作。

　　2、融资融券还需要在实践中逐步完善。

　　虽然《证券公司融资融券业务试点管理办法》已经颁布，但值得关注的是，《管理办法》只规定了证券公司向其客户进行融资融券的这个环节，其他环节都并没有明确。首先，《管理办法》没有明确我国的融资融券制度究竟采取何种模式，究竟是采取美国式的市场化模式，还是日本式的单轨制专业化模式或台湾式的双轨制专业化模式。其次，证券公司对客户提供融资融券资金和证券的究竟从何而来，《管理办法》也并没有明确的规定。这也就意味着试点阶段，证券公司只能用自有资金和自营证券进行融资融券。在国外的信用交易中，借出证券的机构其动机往往在于通过借出证券获得保证金来实现其放大操作，获得更多盈利。

　　此外，《管理办法》也没有明确证券公司今后是否可以进行转融通、可以向谁转融通、如何进行转融通等问题。另外，证券公司作为证券市场的投资者，其本身自营业务是否可以参与融资融券等，在《管理办法》中均没有明确。这些问题都需要在今后的实践中逐步完善。

　　基金篇

　　2006年2季度股市的大幅上涨带动了基金发行的复苏，在本季度共有28只基金成立，其中19只是股票类基金，货币基金5只，中短债基金3只，另1只是保本基金。股票基金集中性发行不仅没有影响发行规模，还创下了基金发行规模的最高记录和最短募集时间。股票基金在1季度创造的良好业绩为2季度基金发行奠定了坚实的基础。

　　2季度股票类基金发行规模共计859.74亿，创下基金发展以来单季股票基金发行规模的最高记录。而广发策略优选发行规模达到184.18亿份，创下发行规模最高记录，易方达价值精选发行日期仅4个交易日，创下了最短募集时间，这些记录都反映出2季度基金市场获得快速发展，并为股市输入了更多的新鲜资金。

　　基金市场的创新

　　2006年2季度在股票基金火热发行的同时，基金业创新也没有停滞，基金创新不仅体现在基金产品的创新，还涉及到基金营销的创新。

　　1、多策略基金出现。汇丰晋信基金公司推出的第一只汇丰晋信2016生命周期基金是本季度最主要的基金产品创新。该基金在基金契约中规定了基金投资策略随时间而变，从成立至2016年将逐渐以股票投资为主向债券投资为主转变：“在基金实际管理过程中，基金管理人将随着投资人目标期限的临近和根据中国证券市场的阶段性变化，逐年适时调整基金资产在股票类资产、固定收益类资产间的配置比例。同时在正常市场情况下，本基金保留的现金或者到期日在一年以内的政府债券的比例合计不低于基金资产净值的5%”。通过投资策略的变换该基金投资上更加多元化，也表现出新的投资理念。

　　2、重视投资者回报成为基金公司推出新基金的重要指导方向。在2季度有三只平衡型基金是以重视基金回报为主的产品，信诚四季红、上投摩根双息平衡和海富通强化回报基金均以为投资者获得稳定回报为投资目标，选择具有分红能力强的股票和优质债券为主要投资标的，表现出目前基金更加重视投资者回报。

　　3、业绩优异的基金公司发行的新基金受市场追捧。2季度股票基金发行火热，而发行规模和发行时间创下记录的两只基金分别属于广发基金公司和易方达基金公司，这两家基金公司旗下现有基金业绩突出，因此投资者对该基金公司的新发基金同样寄予厚望，使得一级市场发行火热，这同时反映出基金公司品牌的优势。

　　4、复制基金和分拆基金出现。在2季度基金创新最大之处应属于营销创新，南方稳健推出国内第一只复制基金南方稳健二号，而富国天益则将在7月17日进行基金分拆。复制基金与分拆基金是采取两种方法来降低现有基金份额净值，以避免投资者对基金净值的“恐高”心理。基金复制与基金分拆的区别在于：基金复制是由同一基金管理人根据“母基金”的投资模式复制具有相同投资方向、投资目标、投资策略、风险偏好以及投资业绩的基金，复制基金是一只新基金，与“母基金”表现将保持相似；基金分拆则是对一只基金，将基金拆成若干份，类似于拆股，目的是将高净值的基金拆成若干份低净值的基金，在基金持有人资产不变的情况下，增加份额同时降低份额净值，基金拆分并不设立新的基金。这两种基金的出现是应对目前基金份额净值较高，投资者相对惧怕高净值的基金而产生的，也显示出基金变化的灵活性。

　　基金市场创新展望

　　在2季度基金火热发行之后，大资金逐步流入市场将会引起市场的关注，特别是一些超大规模的基金建仓可能有较大的市场效应。我们展望在下个季度基金的创新方向主要有以下几个方面：

　　1、基金公司股权变更可能将会更加频繁。在2季度有两家基金公司股东出现变更，一家是国联基金由中海信托控股，并更名为中海基金公司，另一家是湘财荷银基金公司，大股东湘财证券退出，北方国际信托成为第一大股东，并更名为泰达荷银基金公司。这些基金公司股东的变更一方面是因为基金公司自身发展缓慢，通过引进实力较雄厚的大股东从而增强竞争力，另一方面则是因为股东自身发展出现问题，不得不转让控股股权。在目前基金公司发展不平衡的情况下，基金公司优胜劣汰的格局将会逐渐显现，一些出现生存困难的基金公司可能将会在后期寻找新的发展道路，这也将改变基金业的竞争格局。

　　2、封闭式基金转型将带动基金创新。

　　3、低风险产品仍将以中短债基金为主。

　　在目前债券类基金产品中中短债基金成为重要的组成部分，其规模几乎超过以前老债券基金的整体规模，中短债基金可能成为债券基金发展的突破点。在国内债券基金债性不纯的背景下，中短债基金成为真正投资债券的纯债券品种，这也是投资者偏好该基金产品的重要因素，但真正以投资债券为主的产品还很缺少，这可能是后期债券基金发展有待解决的一个重要问题。

　　银行篇

　　银行业创新回顾

　　2006年二季度银行业的创新主题仍然是一季度的深化：各大银行在银监会的帮助指导下，纷纷推出了针对中小企业的融资产品；随着央行在四月底的加息政策，一度遭遇市场冷遇的固定利率房贷产品得到了消费者的青睐。各银行推出各类小企业融资产品，进一步解决中小企业融资难问题。(见下表)

　　1、固定利率房贷产品推广范围更广

　　光大银行率先推出3年、5年以及10年期固定利率房贷产品，利率分别为5.85%、5.94%、6.18%，贷款期限内，无论央行如何调整利率，贷款人都将维持这一利率。在央行宣布加息的当天，招商银行宣布，该行现有的个人住房贷款客户可申请将浮动利率贷款转为固定利率。中国建设银行继今年1月份在深圳首推固定利率个人住房贷款以后，4月份已将其推广至全国。

　　2、利用自身合作伙伴，创新各类服务。

　　2006年二季度，中国银行联合苏格兰皇家银行这个战略伙伴，推出了代理开户见证服务。帮助中国留学生在离境前完成在英国的开户手续，使赴英就读学生的旅途更加安全、顺达，在留英学习期间生活更加方便、省心。作为北京2008年奥运会银行合作伙伴，中国银行面向广大青少年推出了全球首套奥运福娃存折“携手奥运成长账户”。作为奥运特色“账户管理套餐”服务，“成长账户”除可享受普通存取款、转账、普通支付结算等基本银行服务外，还可灵活选择各种储蓄方案。

　　银行业创新评价

　　1、目前我国共有中小企业1000万个，占企业总数的90%以上，所创造的最终产品和服务价值已占全国GDP的50%以上，但获得的贷款不到总贷款的20%。造成这一落差的主要原因在于中小企业一般资金规模小、风险高、信用记录难以达到银行的要求，最终导致一些中小企业融不到资，银行放不出贷。在意识到这一问题后，银监会于去年颁布了《银行开展小企业贷款业务指导意见》，同时对各大银行进行引导。

　　2、建设银行和光大银行率先推出固定利率房贷产品的时候，整个市场少人问津，这主要是由于购房者对利率还不敏感，而当今年4月28日央行加息后，那些率先尝试固定利率房贷的顾客尝到了甜头。同时开始向银行咨询关于固定利率房贷产品。随着未来对央行加息的预期，可能有更多的消费者愿意用固定利率进行住房贷款。而对于各银行来说，固定利率房贷会使短期的收益率上升(一般来说固定利率要比即期贷款利率要高)。如果要避免未来可能产生的利率风险，各银行可以通过利率掉期等手段将其中的一部分风险规避。

　　债券篇

　　央行开办自动质押融资业务

　　4月30日央行正式发布《中国人民银行发布自动质押融资业务管理暂行办法》，并决定于2006年5月8日正式开办支付系统自动质押融资业务。自动质押融资，是指成员行日间头寸不足时通过自动质押融资系统向人民银行质押债券融入资金弥补头寸，待资金归还后自动解押质押债券的行为。主要细节包括：

　　1、质押债券是指已由政府、中央银行、政策性银行等部门和单位发行，在中央国债登记结算有限责任公司托管的政府债券、中央银行债券、政策性金融债券，以及经人民银行认可、可用于质押的其他有价证券。

　　2、有商业银行、股份制商业银行自动质押融资最高额度不超过其实收资本金的2%；城市商业银行、城乡信用社的自动质押融资最高额度不超过其实收资本金的5%。

　　3、自动质押融资利息按照实际使用资金金额和时间、以小时为单位计算，并分别按照日间还款和日终以后还款的自动质押融资利率计算自动质押融资利息。

　　4、日间还款的自动质押融资利率按照金融机构在人民银行再贴现利率减0.27个百分点确定。日终以后还款的自动质押融资利率按照金融机构在人民银行再贴现利率加7.20个百分点确定。

　　我们认为，自动质押融资业务有利于机构防范流动性风险，机构不用再保留大量的超额准备金，有利于降低其资金运营成本。而超额准备金率的下降，有利于增加社会资金，提高货币政策传导的有效性。但我们注意到，利息是按小时计算，只是适合机构解决短期流动性问题。日间还款利率达到2.97%融资成本较高，且对日终以后还款利率达到10.44%，明显带有惩罚意味，因而在实际操作中，可能机构参与热情有限。

　　利率互换双边报价

　　国开行和中行通过彭博资讯系统进行利率互换双边报价，其中中国银行提供的双边报价包括3月期至10年期的连续报价，参考利率为银行间市场7天回购利率；国开行提供的双边报价包括1月期至10年期连续报价，其中1年期至10年期参考利率为银行间7天回购利率。

　　从双价看，两个机构的收取固定利率的报价均要高于其支付固定利率的报价，显示两个机构更想换入浮动利率，这可能和它们想利用利率互换为浮动利率负债规避利率风险有关。事实上，到目前为止，国开行发行了6期以7天回购利率为基准的浮动利率债券，而中行也发行了以B2W为基准的浮动利率债券，换入浮动利率可以有效地规避该类浮动利率债券的利率风险。从具体报价看，存在套利机会。如机构买入以7天回购为基准利率的浮动利率债券，如5年期限的国开行0608，然后把浮动利率换给中行，剩下利差70个基点。

　　我们认为：两个机构进行双边报价，可能有意通过比较大的套利空间吸引机构的参与。但根据目前签订的利率互换试点名单看主要是商业银行，作为7天回购为基准的浮动利率债券最大的持有方的基金公司就算是看到套利机会，也无法参与其中。随着市场规模的逐渐加大，更多机构参与其中，利率互换的报价方也将会逐步地将互换利率报价降下来，套利机会就会越来越小。由于市场看到了套利机会，加大了对浮动利率品种的需求，使得浮动利率品种受到追捧。

　　财政部6月5日颁布《中央国库现金管理暂行办法》，启动国库现金管理。主要的操作细节是：1、国库现金管理初期主要实施商业银行定期存款和买回国债两种操作方式；2、商业银行定期存款期限一般在1年(含1年)以内，财政部提前3天公开招标，招标结束后，央行将公布总投标金额、中标利率、实际存款额等要素，中标商业银行在接受国库存款时，必须以存款金额120%的可流通国债现券作为质押；3、财政部买回国债的到期期限没有具体要求，买回国债时，财政部提前5天公开招标。招标结果的各要素同样会向社会公布；4、财政部与央行进行协调，财政部主要负责国库现金预测并根据预测结果制定操作规划，央行主要负责监测货币市场情况，财政部与央行协商后签发操作指令，由央行进行具体操作。

　　我们认为：(1)国库现金一般是指一国财政在央行或其他部门存放的流动性资金，由于财政收入和支出存在时间上的不一致性，国库现金会出现明显的季节性波动，因此如何提高国库现金的运用效率和资金收益是一个重要的课题。目前发达国家都有一套成熟的国库现金管理体制，以现金持有的资金只占一小部分，其他资金则通过投资于特定的市场和金融工具提高收益。

　　(2)在近年来我国财政收入增长较快的背景下，我国财政存款增长非常迅速，截止今年4月末，财政存款余额已经达到11780亿元，同比增长32.4%。但目前财政现金主要存放于央行的特定账户，缺乏其他投资渠道，这在很大程度上影响了财政资金的运用效率。因此，《暂行办法》的出台主要目的是为了拓宽财政现金的投资渠道，提高资金收益。

　　(3)《暂行办法》规定国库现金管理目前主要实施商业银行定期存款和买回国债两种操作方式，我们认为，在启动之初，国库现金投资于定期存款可能是主要的方式，原因是：第一，对财政资金而言，投资于定期存款利率比活期存款有一定的收益优势；第二，近期受紧缩预期和新股发行对资金冲击的影响，货币市场利率、央票利率和短期国债利率均有较大幅度上升，这也会给商业银行提供一定的盈利空间，因此是一种双赢之举。相比之下，由于去年以来财政国债发行利率较低，因此我们认为财政部可能会缺乏通过大量买回国债降低资金成本的动力。但如果中长期债券后市出现持续下跌和收益率不断攀升，财政部通过买回国债抑制新债发行利率不断上升的可能性同样不能排除。

　　(4)另一个值得注意的问题是，不管财政现金通过定期存款还是买回国债的操作方式，都会客观上带来基础货币的投放，这对货币和债券市场流动性会产生一定利好，但考虑到目前央行货币政策的主要目标是通过流动性调控抑制信贷过快增长，因此，在财政现金投资启动之后，央行加大票据发行力度对冲新增流动性的可能性较大，事实上，《暂行办法》中明确的财政部与央行的协调机制，已经为央行更好地进行公开市场操作提供了制度安排。所以，结合货币政策操作判断，我们认为国库现金投资的启动对市场流动性的实际影响应该较为有限。同时，在财政现金投资启动后，投资者对央行回笼规模和力度的分析也必须综合更多的因素加以考虑。

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