人民币升值：牛市行情的的核动力

　　上海证券彭蕴亮

　　综合外电7月10日报道，美元/人民币在10日询价交易市场午盘走高，报人民币7.9879元，7日收于人民币重新估值后新低7.9859元。种种迹象表明，人民币升值的速度开始加快，人民币升值将成为下半年重要的重要的投资主题之一。我们认为，汇率制度转轨与全球化已经成为人民币加速升值的“核动力”，以股市为主的人民币资产的实际升值幅度将大于预期，证券市场的短期暴跌并不能撼动中国牛市的根基，股市长期向好值得期待。

　　一、制度转轨与全球化：加速升值的“核动力”

　　国际经验告诉我们，

人民币汇率调整的意义不在于一次性的升值，而在于制度的转轨。汇改之后，我国货币当局采取了一系列措施，目的是要为增强人民币汇率弹性奠定更为坚实的基础和营造更为平稳的环境，在制度的转轨的强大“推力”面前，以股市为代表的人民币资产升值是大势所趋，牛市格局不可撼动。

　　以最受关注的人民币资产——地产指数为例，从2005年7月，人民币宣布升值以来，地产板块指数从700点开始一路攀升，一度冲高至1363点，涨幅高达99%，同期大盘的涨幅涨幅也高达68%。进入2006年以来，人民币升值有加速迹象，其地产股G万科、G华侨城、G招商局等在市场表现十分突出，一度成为引领市场的潮流，证券市场整体涨幅超过70%，成为长期牛市的开端。而下半年人民币加速升值，跨年度牛市值得期待。

　　全球化研究表明，近年来，中国经济国际地位的陡然上升有目共睹，其对全球经济增长的贡献度已经达到了25%左右，于是，有学者将中国经济与美国经济并称为世界经济增长的两大引擎。然而，需要关注的是，中国经济在世界经济存量中的比例并不高，大约只有4%-6%。依靠如此单薄的力量，来克服已经出现固化倾向的全球问题，无异于痴人说梦，因此，人民币升值成为提高大国地位，创造强势格局的必然选择。从全球角度看，影响经济稳定发展的一个共同因素就是，资产泡沫进一步拉大实际物质生产和金融市场的不平衡，基于这样的理论，依靠人民币升值来恢复全球经济平衡则是题中之义。

　　目前，在汇率基本稳定和外汇储备急剧增加的压力下，外汇占款已经占到中国货币总发行量的70%。虽然央行可以采取发行央行票据的方式来进行冲销，但也只能冲销60-70%左右，仍然有大量的货币涌入市场。值得注意的是，保持汇率基本稳定的目标使得利率政策也难以变化。国际金融市场上人民币远期汇价大约升水3%，无论这一定价是否合理，人民银行都得维持人民币利率低于美国利率3%，以防止投机性资本的流入。估计美联储经过连续加息已经接近上限，人民银行可操作的空间很小。市场上的流动性过多，利率水平又偏低，大量的资金不会投向实体部门，而是会流入资产市场。今年以来，北京等地的房地产价格大幅攀升，股市也一次次冲向新高，再一次雄辩地证明了制度的转轨和全球化趋势的力量。我们认为，股市中长期的目标位将在1900点左右，但短期会有一个结构性的调整。

　　二、国内政策抉择：升值幅度将大于市场预期

　　从国内层面看，中国的宏观政策需要兼顾多个互相矛盾的目标，加快人民币升值既能抑制外部需求，又有助于缓解贸易失衡，应当是货币紧缩政策的首选。我们发现，从4月至今，尽管紧缩措施频出，但是4-6月份的信贷和投资等宏观数据表现依然强劲，支持人民币继续升值，以股市为代表的人民币资产有望出现3年左右的长期上升趋势。

　　第一，投资的强势增长有客观的基础。在快速城市化的过程中，对于基础设施、城市公用事业、服务等方面投资的确有实在的需求。第二，地方政府积极参与经济扩张的模式仍然没有明显改变，换届的影响甚至比以往还要提前出现。第三，商业银行经营压力，加上来自各级地方政府的压力，都在刺激放贷快速增加。第四，中央政府对经济预期目标也可能比以前的要高，对信贷投放超过预期目标、投资增长较快的容忍程度在提高。调高投资增长目标、信贷规模目标，很可能是调控当局要正视的问题。第五，中央政府仍然希望采用有保有压的灵活、渐进的调控策略，不致导致过分紧缩。

　　同时，从政策的效果上看，4月份至今，央行已经动用了央票发行、窗口指导、提高准备金率、提高贷款利率四个货币紧缩手段。但这四个政策都只是抑制了内部需求，而没有抑制外部需求，结果导致中国的贸易失衡进一步恶化。这也是5月份外贸顺差急速增长的主要原因。当前国内流动性过剩的主要原因是巨额的贸易顺差和热钱流入。此前央行的调控政策都只是资金已经流入以后的对冲，而只有人民币升值才是最为釜底抽薪的办法。加快人民币升值既能抑制外部需求，又有助于缓解贸易失衡问题，应当是流动性紧缩政策的最优选择。

　　我们认为，如果人民币总是小幅稳步的升值，这会有助于形成人民币升值的预期，不利于抵制热钱流入。因此让人民币再次重估2%也不失为良策。但是鉴于央行会遵循稳健的货币政策，因此不寄予希望央行会有勇气再次重估人民币，不过人民币浮动升值的幅度估计将大于过去十个月，实际升值幅度也将大于市场预期，证券市场的终极目标位也将出乎市场预料。

　　三、证券市场长期向好，在暴跌中“筛选”机会

　　在上周四，大盘指数出现了深幅下跌，但我们认为，经过一段时间的适应后，一般而言，人民币的升值幅度将显著加大，而且时间会持续很长。这将成为A股市场未来强劲运行的重要推动力量。因此，市场向好的大环境并没有根本改变，我们完全可以在短期利空消息出台的情况下低吸部分优质资产，为未来的长期牛市做好准备。

　　从目前较权威的研究成果来看，人民币存在约30%至40%左右的低估；并且未来10年人民币每年对美元存在2.3%的实际升值。虽然这些都是预测性数据，但不可否认的是，人民币存在的升值压力是显而易见的。而从我国产业和就业的实际情况出发，选择渐进方式来实现人民币价值的可能性最大。平均而论，未来10年人民币对美元每年将可能出现4%至5%的升值。在这样的大背景下，境外资金进入中国也将是一个较长期的趋势，大盘长期趋势依然向好。

　　就技术面看，不论是下跌幅度还是下跌的导火索，似乎都与6月7日非常类似，当时主要是有中行即将发行上市的消息影响。但与6月7日不同的是，本次跌幅略小且沪综指在20日均线附近得到支撑，也并未完全跌破BOLL线中轨，同时此次下跌两市成交量近660亿，明显大于上次。这些因素可能造成本次调整的时间和空间与上次有所不同。

　　从空间来看，不论是从宏观经济和目前市场环境来看，都不支持市场出现大幅度下跌的情况。因为股改从根本上消除了长期以来制约A股发展的制度性障碍，和导致市场过去五年持续下跌的根本因素。而宏观角度上，此次调控只是有针对性地调控个别过热行业，改善不均衡现象，并无意破坏目前的经济高速增长势头。即使再退一步来看，在人民币升值的大背景下，就算采取加息的调控手段也只能采取小幅度的加息，这对目前市场的影响有限，流动性不会发生根本性变化。所以A股不会出现深度调整，只是短期阵痛还是存在的。

　　从6月份的调整来看，1500点将成为后期重要的支撑位，也可能成为调整的极限位置，总体预计上证综指将主要在1500-1900点之间运行。短期由于长阴迅速破坏了上涨形态，预计后市将有进一步调整要求，沪综指本周将继续向下考验30日均线，即1650点的支撑。实际上，目前预测大盘后期运行区间并没有太大的实际意义，选股可能更重于选时，而且现在的大盘指数本身也已经没有太大的参考意义，此次下跌正好成为强势股的筛选器，那些有业绩和成长性支撑的公司跟随市场非理性下跌，这将成为非常难得的介入机会。虽然前期股指已冲至1700点上方，但市场的结构性分化并不明显，此次下跌后，新一轮股价结构性调整恐难避免。尽管从横向比较看，今年上市公司中期整体业绩略有下滑，但纵向比较看，许多行业的业绩增长呈现出良好的持续性以及清晰化的特征，下跌将为投资者介入这些

股票提供较好的机会。

　　综上所述，

汇率制度转轨与全球化已经成为人民币加速升值的“核动力”，以股市为主的人民币资产的实际升值幅度将大于预期，市场向好的大环境并没有根本改变，我们完全可以在短期利空消息出台的情况下低吸部分优质资产，为未来的长期牛市做好准备。

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