中国需要加大力度抑制经济加速

　　□ 雷曼兄弟亚洲经济学家 Rob Subbaraman

　　核心通货膨胀仍然受到良好控制，且经济可能进入周期性放缓时期。大多数亚洲(日本除外)国家的核心通货膨胀仍然温和，并且随着该地区经济进入周期性低迷时期，下半年可能还会下降。我们认为该地区的利率紧缩周期已经达到顶峰。

　　关于通货膨胀的一些看法：主要受更高的能源成本驱动，去年亚洲(日本除外)的CPI通货膨胀已经上涨。在拖延了很长一段时间之后，亚洲各国政府已经在减少油价补贴并开始将更高的油价成本转嫁给消费者。然而，剔除能源相关产品(有些国家也剔除不稳定的食物价格)的价格之后，大多数国家的核心通货膨胀远低于整体通货膨胀。为了事先预防不断上涨的整体通货膨胀可能向核心通货膨胀渗透的风险，亚洲货币当局都已在提高利率，而目前的实际官方利率已不再那么宽松了。

　　中国还需加息

　　自1997-1998年的货币危机以来，该地区(中国除外，因为缺乏数据)的核心通货膨胀一直非常稳定地处在3%以下的水平。而去年所表现出的稳定性尤为惊人，因为整体通货膨胀上涨，且经济高速增长——根据Hodrick-Prescott滤波法估测，经济高速增长似乎扩大了正的产出缺口。该地区自2000年以来的面板数据显示，核心通货膨胀与产出缺口之间存在很强的相关性：短期菲利普斯曲线仅略微向上倾斜。亚洲的通货膨胀惯性使得经济学家们不知所措(包括我们在内)。根据英国共识型经济预测公司的调查报告，市场预期在过去七年中有五年都高估了亚洲(日本除外)的通货膨胀。

　　竞争层面：亚洲(日本除外)低的核心通货膨胀似乎是三个主要因素共同作用的结果。第一个因素是全球化。正如国际结算银行最近在其年报中指出“根据某些估计，新兴市场的经济体融入全球生产过程已经有效地使全球经济中的实际工作者的供给翻倍”。勿庸置疑，全球化力量表现最为强大的地区是亚洲——中国和印度的崛起加速了产品外包，同时也加剧了竞争。这些力量促进了生产力，削弱了工人薪资谈判的议价能力，并使公司始终处于削减成本的压力之下。

　　第二，自1997-1998年危机以来，亚洲许多央行在制定货币政策和引入通胀目标方面获得了独立性，从而在反通胀方面树立了良好信誉——所有这些都有助于确保低通胀预期。第三，自1997-1998年以来，亚洲货币都已不同程度地升值，从而降低了进口货物的成本。

　　通货膨胀前景：亚洲(日本除外)的核心通货膨胀不仅维持在低水平，而且下半年可能还会下降。我们预期该地区下半年经济将进入周期性放缓时期，这主要是由于高油价所致，但同时也由于紧缩的货币政策以及由于美国和欧元区经济减速导致对该地区的出口需求减弱的缘故造成的。

　　据我们估计，该地区正的产出缺口可能于四季度被填补，这将使该地区的核心通胀率下降0.3个百分点。同时，我们预期美元对亚洲货币将进一步贬值，并且，除非有进一步的供给面冲击，我们对于全球经济进入下降周期的预期可能会导致油价下跌。一些国家下半年的整体通货膨胀看起来可能会急剧下降而接近核心通货膨胀。

　　我们预期前景存在的风险之一是石油供给可能被中断。另一个风险是中国爆发通货膨胀的风险不断上升。低成本的中国一直是制止该地区通货膨胀的有效力量——确实，本周韩国银行官员李成太将韩国的低通货膨胀主要归功于中国。

　　然而，由于货币供给快速增长，劳动力成本提高，以及政府当局将撤销价格控制以促进能源节约使用和环保的可能性的影响，中国存在爆发通货膨胀的潜在风险。我们正在密切监测中国的价格上涨的压力，但目前我们的基本判断是，亚洲(日本除外)的核心通货膨胀仍将保持温和。我们认为，与美联储不同，亚洲央行(中国除外)已经完成加息进程。

　　宏观调控需要改变方法

　　下半年经济周期性下降，风险不断上升；然而，由于经济基本面依然牢固，我们对中期前景仍持乐观态度。我们认为该地区经济已进入周期性放缓时期，因此我们已经下调了对该地区GDP增长的预测，而中国则是一个显著的例外。

　　油价居高不下迫使亚洲政府将更多的能源成本转嫁给公司部门和消费者，因此，油价继续上涨，加之延迟的向公司和消费者的价格传递，这给经济带来了双重打击。同时，大多数国家的家庭负债已经急剧增加，因此，利率提高给家庭增加的偿债成本负担比过去更重。信心调查，工业产出以及先行经济指数都表明这一季度由国内需求带动的经济活动明显减弱。

　　此外，我们认为新的预测所面临的风险更可能是负面的。随着美国经济放缓，亚洲的出口前景愈加黯淡，且由于国内销售萎靡，公司可能会很快开始按比例缩减资本支出。该地区一些高度开放的经济体也正暴露于美元危机、禽流感大流行以及中国经济硬着陆的风险之中，我们认为后者的风险正在不断加大。

　　由于目前没有经济减速的迹象，我们已经把对中国2006年GDP增长的预测上调至10%，但经济增长缺乏质量。中国主要采用行政手段来试图减少过度的流动性并使过度投资降温，但这一逐步的方法不太可能成功。我们认为未来三年内中国的GDP增长率降至5%或者更低的概率高达三分之一。

　　我们的老读者可能会很自然地想到的问题是：我们对亚洲(日本除外)已经具备向新格局转变的必要基础(包括从出口导向型增长模式向更多地由国内需求拉动的模式转变)的乐观看法发生了怎样的变化？我们并没有抛弃这一新格局的看法；只是它被经济下降周期推迟了。

　　亚洲(日本除外)的经济基本面——包括稳若磐石的国际收支，稳固的公司资产负债表，以及更加健康的金融业——仍然良好，我们依然维持亚洲货币在中期存在很大的升值空间的观点。积极性的结构力量，例如崛起的中产阶级、快速的城市化进程，都将持续下去。因此，我们对该地区的中期前景的乐观态度没有改变：但新格局的转变进程很可能需要等到下一个经济上升周期才会继续。(美国纽约国际证券公司《国际金融论坛》专栏文章)(立方 编辑）