全球股市下跌 更多紧缩政策仍难免

　　□ 雷曼兄弟研究部

　　除非股市下跌出现大幅恶化，否则美国、欧洲和日本的紧缩周期不可能停步。全球股市近来出现大幅动荡。最近，S＆P500指数从5月初的最高水平下跌了6%，欧洲DJ Stoxx指数也下降了10%，而日本的TOPIX指数距离4月份的最高值狂跌了18%。关键的问题是：股市的这次下跌是否将对货币政策产生影响，或股市会继续下跌多少？

　　资产价格影响紧缩目标

　　多数央行行长坚决反对设定资产价格目标。然而资产价格会在三个方面产生影响。首先，如果市场波动幅度足够大，而且这种波动被视为是“永久性”的，那么央行将会对金融状况的紧缩做出反应。

　　其次，一旦看到市场“崩盘”的迹象，央行会采取宽松政策。没有什么确切的数字可以作为“崩盘”的征兆；而关键在于各市场是否出现恐慌和蔓延的明确迹象。

　　再次，有时央行会采取行动阻止资产价格的变动。例如，在2000年紧缩周期的最后阶段，美联储的态度偏向紧缩；其部分原因在于：它担心不偏不倚可能会“进一步加剧股价和国债价格的近期上扬”。

　　我们上调了我们的通胀预期，同时又下调了增长前景，这说明出现了温和滞胀。我们已经上调了我们的核心通胀预期，并将我们的美联储最高基金利率预期提高了25基点。我们预期美联储在8月份会加息，9月份会暂停加息，10月份会最终再加一次息，到10月份会议上基金利率最高将达到5.75%。

　　近期连续走高的通胀数据将让美联储对通胀保持警惕，而且这也表明存在压力。我们相信这种压力将导致美联储的行动略微比我们之前预期的更加强硬。

　　下跌并不能阻止紧缩

　　现在这些法则将如何发挥作用呢？首先，必须意识到央行和交易商乃至积极投资者看问题的时间框架是不同的。虽然投资者觉得最近几个月出现了大幅下跌，但央行却认为这是财富长期增长过程中的一次小调整。而且，没有出现太多蔓延的迹象，也没有出现恐慌的迹象。央行有可能认为：这次调整是通胀上扬所造成的必然的负面影响，以及央行自身采取更强硬态度的结果。

　　当然，各央行对此的态度也有所不同。欧洲央行也许没有像美联储那么担心。虽然欧洲股市的下跌表现得更加明显，但欧洲股市在今年初也曾经历了比美国市场更强劲的上涨。而且，欧洲股市的资本总额只占到GDP的74%，远远低于美国104%和日本91%的水平。鉴于日本经济仍然还没有摆脱长期的通缩，因此日本央行似乎更有理由要谨慎行事。即使这样，日本央行正开始采取行动，并表示它试图缓慢加息，使利率达到正常框架下的中性水平。

　　目前的底线就是：我们预期央行会小心从事，但除非股市“崩盘”，否则其近期的下跌不可能会对政策造成太多影响。如果市场预期正确，这次下跌属于“调整”而不是代表熊市的到来，那么更多紧缩似乎不可避免。

　　美国：立即打击通胀

　　现在大家逐渐意识到：格林斯潘时期的美联储采取紧缩政策，却没有对市场造成什么冲击。金融市场对格林斯潘的“有尺度加息”不屑一顾，而且在紧缩周期的前一年半时间里总体金融状况反而变得宽松了。因此，经济强势延续的时间似乎略微太长了，而且也略微太过强势了。根据通常的滞后反应，在伯南克担任主席之前通胀就应该开始上扬了。

　　温和的滞胀让美联储面临艰难抉择，但总体来看加息的压力增强了。回顾上世纪70年代时，福特当局(格林斯潘当时担任总统经济顾问委员会的主席)试图用人人打击通胀的方法来反击通胀。然而伯南克领导下的美联储不可能采取这个做法。

　　美联储基金远期市场现在基本上认同我们对美联储利率的预期，认为7月份利率将达到5.27，10月份达到5.46。虽然认同我们的观点很好，但通胀的上扬已经让美联储的利率预期出现了上调的风险。根据标准的泰勒规则，我们所假定的通胀预期提高0.4%将导致基金利率预期提高0.6%左右，而GDP增长(以及GDP“缺口”)减少0.2%只会让基金利率预期减少0.1%。

　　因此，如果不是两次加息的话，我们至少要在我们的预期中增加一次加息。另一种方法是，可以从美联储的角度来对前景予以考虑。在今年年初，美联储预期今年的核心PCE通胀指数为0.2%，而且他们曾暗示：如果这个预期正确的话，他们将在利率达到5%时停止加息。如果我们的预期正确，而且核心PCE平减指数比美联储之前预期的高0.6个百分点，那么美联储在今年后期会作何感想呢？当然，实际GDP增长将有可能低于美联储的预期，但最终失业率也有可能会低于美联储4.75%-5.0%的预期。

　　因此，我们现在在我们的预期中增加了一次加息。我们现在预期6月份和8月份会各加息25基点，9月份暂停加息，10月份会最后再加一次息。我们认为：鉴于明年后期通胀会略微回落，因此美联储在2007年第4季度会减息25基点。

　　对经济的通胀数值根本做不到精确估计，因此经济学家必须根据实际的通胀数据来确定是否达到临界点。过去三个月的年涨幅达到3.8%有可能是“假警报”，但也有可能表明了一种新的趋势。所以，现实地来看，最高基金利率有可能在5.25-6.26%之间。为了平衡我们的基金利率预期所面临的风险，我们将最高利率预期上调到了5.75%。

　　政策过度紧缩的风险已经加剧了。从某种程度上说，美联储是有意“过度加息”，以试图确保GDP增长低于趋势性增长，并反击通胀。但这也有可能是无意中的过度加息。商业扩张一般不会因为扩张时期太长而结束，而是由于反击通胀的美联储和其它意外打击而造成了扩张的终结。我们认为2007年出现经济衰退的可能性大约是20%。(美国纽约国际证券公司《国际金融论坛》专栏文章)(立方 编辑）