货币紧缩如期而至 股票市场已消化利空

　　哈继铭 吴华

　　中国人民银行6月16日宣布，从2006年7月5日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。农村信用社(含农村合作银行)的存款准备金率暂不上调，继续执行现行存款准备金率。

　　我们对此次提高法定存款准备金率的影响总体评估是：就市场而言，本次提高法定存款准备金率短期内对股票和债券价格均有一定的向下压力，如果股票市场在此前部分或完全消化了我们的预测(七月份实施提高法定存款准备金率的可能性最大)，那么该措施出台以后，市场受到的影响会相对较小。我们预期今年下半年货币和信贷增速将有所放缓。对于实体经济而言，由于目前在建项目和资金到位规模较大，本次调控短期内对固定资产投资的影响不大。年内经济依然保持高速增长。

　　此次提高法定存款准备金率的目的是控制货币和信贷供给增长过快，而直接效果是将一次性冻结流动性1572亿元。当然，通过乘数效应，对贷款增长的抑制作用将大于这个数字。

　　这个政策对债券和

股票价格都有一定的向下压力。法定存款准备金率的提高直接收缩了市场上的流动性，导致短期拆借利率的攀升。而拆借利率的攀升会对市场存在的长短期套利行为产生挤压，并传导到长端，使长端收益率出现回升。最近两次法定存款准备金率提高后，交易所上证国债指数的表现证明了这一点。2003年9月21日提高法定存款准备金率前二十个交易日内，交易所上证国债指数下跌了0.7%，实施后二十个交易日内下跌了2.6%；2004年4月25日提高法定存款准备金率前二十个交易日内交易所上证国债指数下跌5.2%，实施后二十个交易日内反弹了1.6%，但总体依然是下跌的。2003年8月宣布提高存款准备金率和2004年由于债券市场收益率的回升，借贷资金成本的提高，就会挤压从债券市场拆借资金投资股票的行为。同时市场利率的提高提高股票的加权平均资本成本，从而导致估值水平的下降。

　　本次提高法定存款准备金率对银行，尤其是头寸较紧的银行有一定的负面影响。第一，法定存款准备金率的提高，将降低银行的生息资产收益。银行目前的平均贷款利率为5.85%，远高于法定存款准备金利率(1.89%)。尽管法定存款准备金利率高于超额存款准备金利率(0.99%)，但根据人民银行公布的数据，目前商业银行超额存款准备金率在2006年一季度末为3%，而根据我们银行研究小组的估计，全国平均的合适的超额存款准备金率为2.5%-3%。这意味着，提高法定存款准备金后，商业银行的头寸并不宽松。因此，为应付可能出现的流动性问题，它们很可能会降低债券的配置，但目前法定存款准备金的利率低于一年期央票利率(2.4%-2.5%)。当前中行上市锁定了一部分市场资金，推高了市场利率。即使考虑到中行上市后央票收益率会回落，也几乎不可能回落到2%的水平。

　　第二，法定存款准备金率的提高传递出一个信号，即宏观经济偏热，商业银行应该适度减少贷款增速。而商业银行对此也有非常清楚的认识。6月16日最新发布的《2006年第二季度全国银行家问卷调查报告》显示，银行家预期未来经济偏热的比例明显上升，预期未来货币政策将偏紧的比例大幅度上升，成为连续7个季度下降后的首次回升。因此，银行也会在这个措施下相应地降低贷款增速，这将会降低银行的利润增速。这些因素的综合效果就导致了银行家信心指数在连续7个季度上升后首次出现大幅度回落。

　　本次调整对实体经济，特别是固定资产投资而言，短期影响并不大，因为目前在建项目和资金到位规模较大，消费和出口加速增长。相对于目前庞大的广义货币供给和贷款余额而言，此次收缩的流动性非常有限，其乘数效应将在未来逐渐显现。另外，我们估计今年贸易顺差和资本流入依然很大，除非人民币大幅升值，不然流动性将依然宽裕。

　　作为调控政策的一部分，提高法定存款准备金率降低了短期内实施其他货币紧缩政策的可能性。而下一步调控，加快

人民币升值的步伐、通过加大回购力度推高市场利率、提高基准利率的可能性比较大。

　　在全球利率水平普遍上升的国际环境下，中国过低的市场利率将带来金融风险。一旦资金大量外流将对国内市场和金融机构造成巨大影响，利率也将瞬间大幅走高，令企业和个人措手不及。在目前通货膨胀预期回升，居民追逐资产价格心切的背景下，存款基准利率的调整是人民银行降低资产价格泡沫风险的重要手段。我们不认为存款利率的提高将进一步提高储蓄率。1998年至今存款利率呈下降趋势，但是储蓄率却在不断攀升，可见我国居民储蓄的利率弹性不高。

　　

人民币汇率的调整是解决目前经济根本问题的关键。虽然我们认为提高存款准备金率可以在短期内收紧流动性，但它并不是防止流动性泛滥的根本解决方法。汇率的低估令外贸顺差过大和强烈的升值预期下资本的大量流入才是货币增速过快的根本原因所在。我们预计今年下半年人民币升值步伐将有所加快，年底对美元汇率达到7.7。事实上，目前是人民币加快升值的大好时机。通货膨胀预期正在上升，今年以来许多主要货币对美元升值幅度大于人民币，5月份外贸顺差创历史新高，中行上市即将完成等因素都将促使人民币在下半年加快升值步伐。

　　(作者单位：中金公司研究部）