宏观报告：短期消费仍保持快速增长

　　长江证券：陈文招、周金涛

　　五月份消费增速反弹

　　国家统计局公布显示，5 月份，我国社会消费品零售总额6176 亿元，比去年同月增长14.2%。其中，城市消费品零售额4179 亿元，同比增长15%；县及县以下零售额1997 亿元， 增长12.6%。分行业看，批发和零售业零售额5232 亿元，同比增长14.1%；住宿和餐饮业零售额829 亿元，增长17%；其他行业零售额115 亿元，增长0.9%。1-5 月份累计，社会消费品零售总额30390 亿元，比去年同期增长13.2%。

　　5月份消费增速提高是多种因素综合作用结果

　　5月份消费增速比4 月份提高0.6 个百分点，其中城市和县及县以下消费增速分别比上月提高0.9 和0.1 个百分点。如果不考虑有春节因素影响的今年1 月份数据，那么，5 月份社会消费品零售总额增速14.2%是一年来的最高增速。我们认为这是反映了一年来投资和经济短周期反弹、城镇居民收入水平快速提高、消费结构升级、虚拟经济繁荣的财富效应以及“五一”长假等多方面因素的综合影响，这些综合性因素的作用在长假所在的5 月份突出的爆发出来。历史显示，在长假所在的月份，消费增速却有明显提高的事实。

　　以住宿和餐饮业为例，5 月份增长17%，明显高于1-4 月份的14.5%，这很可能反映了黄金周的作用。另外，从结构上看，批发零售行业的比重从2003 年来持续上升，而餐饮和其他行业的比重持续降低，这反映出我国居民消费结构升级的现实，今年初以来汽车消费的快速增长已有说明。

　　消费对近期经济增长的作用的确在增强

　　根据我们对1 季度数据的分析，消费高增速确实可能引起了部分消费类行业投资增速的提高，这说明消费对经济增长的扩张作用的确在增强。但由于近几年来原材料行业投资和产能扩张已经比较明显，消费快速增长引起的投资增长进一步引致新投资的可能性很小，充其量只是提高产能利用率。因此，并未引起持续的经济增长内在机制，这说明消费对中国经济增长的作用在提高，但推动作用仍然有限。事实上，今年1-5 月份的消费总体增速保持13.2%，与2004 和2005 年全年的增长水

　　另外，改革开放以来，中国消费增速和GDP 增速具有明显的一致性，并成周期性波动。根据消费的周期性规律，未来几年内，如果中国经济中周期出现回落，消费增速也必将随之而出现或多或少的放缓。因此，我们认为，近三年来消费的快速增长更多反映了经济中周期繁荣的周期性特征。但从短期趋势上看，6 月份增速或许比5 月份会有所回落，但下半年消费增速仍将保持在近三年来所处的高位水平即13%左右,2006 年全年的增速可能与2004 年相当，而稍高于2005 年。

　　近期消费的快速增长不意味着经济结构出现实质性好转

　　前面已经指出，1-5 月份累计消费增速为13.2%，这一增速基本上与2004 年的13.3%和2005 的12.9%年保持在相当水平。所以，我们认为，进来消费快速增长的状况主要是周期性因素所致，反应了我国近年来所处的经济中周期繁荣和去年以来的短周期反弹。由于投资增速仍然在以比消费高得多的速度增长，这意味着，在总体的GDP 中，消费和投资的比例结构并没有发生根本好转。中国如果要对经济结构问题进行根本解决，仍然需要首先解决好社会保障、公共卫生、教育、医疗、消费品行业投资价值仍然存在。

　　我们认为，我国消费增速保持在较高位置更多的体现了经济周期繁荣，由于经济增长短期内仍将保持在潜在增长率以上的快速增长，因此，从趋势上看，即使6月份增速比5 月份会有所回落，但下半年消费增速仍将保持在近三年来所处的高位水平即13%左右,2006 年全年的增速可能与2004 年相当，而稍高于2005 年。而人口红利、消费结构升级等促使消费增长的长期因素可能避免中国经济中周期回落过程中消费增速的大幅波动。另外，据我们分析，消费增长有滞后投资增长一年的特征。这些因素都说明，未来1 年内，消费品行业仍然具有投资价值。

　　(开来投资)