高盛：进一步下跌将会是策略性买点

http://finance.sina.com.cn 2006年06月12日 10:41 证券日报

　　高盛亚太区股票研究部

　　中国股票在5月份下跌了11%，国际资本市场上担心美国的经济增长和通货膨胀问题将会出现恶化的苗头，但是，基于相对健康和发展态势良好的宏观经济和公司基本面因素，我们仍然维持对中国证券的正面评价。我们认为，中国股票的进一步下跌将会是策略性买进的非常好的点位。

　　糟糕的五月

　　中国股票经历了一个相对糟糕的月份，但是基本面仍然支持股票价格进一步上升。国际金融市场上日益增长的对美国经济——经济增长前景恶化的潜在因素增多和通货膨胀风险的进一步上升——的担忧，引发了最近一轮全球金融市场上的下跌和看空浪潮，在这样的背景下，中国股票下跌幅度超过了11%。在基础性的基本面因素没有发生明显变化，我们再次确认我们的预期：在2006年年底之前，H股指数有可能达到8000点。

　　来自以美国为基础的投资者的反馈是正面的。一般来讲，以美国为基础的投资者对中国股票的长期和短期持有不同的观点：在长期的水平上来看，投资者对中国股票持有相当乐观的态度，但是他们认为短期内中国股票波动性非常高。我们观察到，投资者对中国股票的风险预期在逐渐的变化，因为对风险因素增加的担心日益增多，很多国际投资者开始考虑放弃投资中国的机会。

　　在中国股票中，我们持看多的股票：中国雨润食品、上海复地；在资金量流动方面：联华超市、富力地产。我们有关中国股票看多还是看空的态度正向差幅积累了46.6个基点(以股价为计算基准)和112个基点(以所有的股数作为计算基准)，时间点是从2005年4月26日开始计算。在今年5月，以股价为计算基准，上述两个股票组合的净正向差幅为2.66个基点。

　　跟随全球股票市场的走势，中国股票在五月份也进入了一个糟糕的时期。我们的观点是，更广泛的

资本市场走弱是因为对美国经济可能出现的滞胀(滞胀指的是同时存在高通货膨胀率和高失业率的萧条)的经济担忧潜在担心。然而，我们认为，潜在的经济驱动力仍然保持完好无损，最近的下跌有可能为进一步的强劲增长铺垫好了更稳定的基础，这是基于更强劲的宏观经济和更稳定的公司基本面。

　　对美国经济担忧是主因

　　市场正如我们所预期的开始了修正。在过去的几个月里，我们密切关注中国股票的走势。中国货币政策进一步紧缩的不确定性自从今年年初以来在修正之前中国股票已经获得了35%的收益，更加有力的价格乘数效应的扩张力度，乃至市场对美国经济前景的担心日益增多，都有可能会增加中国股票的波动性乃至技术性的回调。

　　不幸地是，我们的预期在五月份成为了现实，MSCI中国指数从它最高点向下修正了11%，将年收益率从35%压缩到了20%。当然，在最近这段时间的国际金融市场中，中国股票并不是唯一下跌的股票，其他地区的股票也被大量抛售。更不令人惊奇的是，与中国一起，印度、菲律宾，这些曾经是年收益率最高的市场，在这次修正中，下降幅度都超过了10%。

　　对于美国经济滞胀的担忧似乎是本次下跌的主要原因。最近美国的经济数据表明通货膨胀的风险仍然有相当大的可能性。通货膨胀风险的进一步上升有可能导致美联储进一步的抬高利率，这有可能出乎之前市场有关对美联储加息周期已经结束的预期，自从2004年中期以来，美联储已经连续16次加息。

　　美国联邦储备基金利率进一步上升的风险，这样的调整使得市场人士普遍认为以美国消费为导向的全球经济将会在2006年的下半年开始减速，这样的结果将促使市场人士认为全球经济将从“金发姑娘”(低通货膨胀率，高经济增长率)转向“通货滞胀”(高通货膨胀率，低经济增长率)。

　　市场上这种以美国经济是否会在“通货膨胀和经济增长”互相转换的担心最终导致了风险偏好高的资金大量收缩，在预期美国将会提高利率的情况下，看空美元的头寸开始减少，这成为了市场在五月份大量抛售股票的首要因素。

　　我们认为，最近的修正主要是技术性的而非趋势性的反转。将潜在的增长预期和指数的评估进一步分析，我们相信，市场的基本面变得更加具有弹性了，同时，我们在这个时点对此的评估比其他主要市场过去的下降更加严格。

　　中国股票更具吸引力

　　从宏观层面上讲，我们的全球经济分析团队认为，全球经济增长的趋势仍然保持相对健康的状态，同时，他们并没有找到反驳他们正面评价观点的负面因素。特别要指出的是，高盛全球领先指数GS-GLI　在四月份测算的结果是年增长率3.6%，比上一个月的3.1%高出0.5个百分点，达到了18个月以来的最高点，同时表明了全球经济的产业繁荣上升。我们美国的经济学家认为，考虑到CPI数据的滞后性和经济活跃积聚程度的降低，通货膨胀的减速仅仅是个时间问题，同时认为通货膨胀的风险比市场目前的预期要低。

　　有关中国经济方面，我们的经济学家认为稳定的增长动力将会持续几年，因为中国对国内改革做出了一系列承诺，这些改革措施将会提高劳动生产率，最终的结果是支持中国经济进入一段稳定坚实的增长周期，进一步的工业化和融入全球市场也会促进经济增长。

　　从历史周期上看，使用MSCI中国指数作为基准，相对于六年前著名的中国股票下跌，我们观察到目前对中国股票的估值已经处于最低水平。从地区上来看，我们再次修正了对中国股票评估的三维框架，与其他地区的市场比较，中国股票修正之后上涨的空间更加具有吸引力。(美国纽约国际证券公司《国际金融论坛》专栏文章)(立方编译）

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