中国宏观经济急需调整硬着陆的风险上升

http://finance.sina.com.cn 2006年06月05日 08:44 证券日报

　　□ 雷曼兄弟亚洲区经济学家沙巴卡曼

　　中国的宏观经济急需调整，但进行调整的可能性看来很小。因此，我们将其发生经济硬着陆的概率上调至三分之一。

　　投资过多导致失衡

　　中国经济正在繁荣发展。一季度官方GDP同比增长了10.3%，而我们自己的经济活动指数更是增长了13.3%。除进口增长外，大多数数据显示本季度将保持增长势头。然而，中国经济失去平衡，快速增长缺乏质量。

　　国际收支顺差总额去年高达2070亿美元，加剧了过多流动性。4月份的M2货币供应量同比增长了19%，连续十个月超过中国人民银行16%的目标范围，而1-4月份的新增贷款总额达1.58万亿元，是整年贷款目标的63%。融资容易已经加剧了许多行业的过度投资：去年固定资产投资总额占GDP比例高达42%，今年一季度年同比增长率为27.7%。

　　投资过度且消费不足已经使经济失衡且越来越依赖出口以避免慢性过度供给问题。中国的家庭仍然是高额储蓄者，且家庭消费占GDP比例去年降至仅为38%政府消费另占GDP的14%　，而出口占GDP比例已从2000年的26%骤增至37%。

　　用来解决这一问题的宏观政策力度太弱且早已过时。中国的过多流动性以及过度投资几乎不能算是新问题了。2003年对此问题的担忧促使政策制定者采取紧缩政策措施，这些紧缩措施一开始似乎奏效，但随着时间的推移而日渐失效。

　　如今问题已经再度浮现，中国正再度采取类似政策措施：提高贷款利率仅27个基点，达到5.85%；对银行使用道义劝告以控制贷款；对出售

二手房征收20%的资本收益税；通过出售本月为止价值400亿美元的央行票据来“消除”过多流动性。

　　并且，这些政策不再有效，这丝毫不令人惊奇。在我们看来，问题在于这些措施太零碎而且过于依赖于行政手段来管理一个越来越市场化、越来越与世界经济融为一体的经济。例如，收紧银行贷款限制导致短期票据的大量发行，因为公司试图规避这些限制。据报道，一季度的总体流动性已经同比骤增93%，其中新增银行贷款占该增幅的一半不到。假如政策制定者更多地利用利率，则情况会更加有利，但中国的资本控制已经放松，不再可能不让受高利率吸引的“热钱”流入进来。

　　中国需要提高利率

　　这指向了问题的关键所在。紧缩政策主要解决表面现象而不是根本问题：汇率管制过严，以及资本成本过低。鉴于通货膨胀率仅为1.2%，有人担心提高利率将导致通货紧缩，但这一观点忽略了关键的一点：通货膨胀如此之低的主要原因是由于产能过剩，假如不解决产能过剩问题的话，经济失去可持续增长所造成的最终经济损失可能会很高。确实，与14%的名义GDP增长率相比，中国5.85%的利率看来还远远太低。

　　并允许更加灵活的汇率制度以及更加坚挺的人民币。中国人民银行所面临的问题是诺贝尔奖获得者Robert Mundell所谓的“不可能的三位一体”：固定的汇率制度，开放的资本帐户以及独立的货币政策。一个国家只能拥有三者当中的两者。

　　由于中国的资本帐户如今实际上是开放的，提高利率急剧增加了吸引大量资本流入的风险，而大量资本流入将会增加货币供应量。中国人民银行需要一个灵活的汇率制度来平衡这些资本流动以便使货币政策能够独立执行。

　　但是，今年到目前为止人民币兑美元汇率几乎没变，从8.07上升至8.02。更加灵活的汇率制度以及更加坚挺的人民币将不仅使中国人民银行“获得空间”进行升息，而且能帮助减少中国的巨额国际收支顺差。

　　财政政策应该更加扩张

　　理所当然，当目标本身不是为了使经济增长急剧减速时，紧缩的整体货币状况会影响中国脆弱的农村部门并扩大收入差距；而不能将经济从投资和出口上转移过来以达到重新平衡经济的目的。显然，补救的办法是集中加强社会福利体系的宽松的财政政策，从而清除环境因素并提高农村生活标准。中国有着足够的空间采取更多的财政刺激措施：显性公共债务仅占GDP的22%，而2005年的财政赤字缩减至GDP的1.1%。财政的大幅扩张将有助于减少预防性储蓄，促进消费，吸收更多进口，以及缩减国际收支顺差。

　　然而，我们没有看到中国调整其宏观政策的迹象。中国需要调整其宏观政策，使其朝更加灵活的汇率制度、更高的利率以及更加扩张的财政政策方向发展。若非如此，过多流动性以及过度投资的周期将会持续并导致在为2008年北京奥运会的筹备过程中形成更糟的问题，之后使得经济出现慢性过度供给问题。

　　好几个国家已经有过举办奥运会之后一年经济急剧减速的经历。即使在北京举办奥运会之前，假如全球对其出口产品的需求削弱，或低质量的经济增长引发更多社会动荡，

中国经济也存在硬着陆的风险。因此我们已经上调了对其发生硬着陆的可能性。

　　我们没有看到中国调整其宏观政策的迹象。因此，我们已经决定将至2006年底人民币兑美元汇率的预期从7.50微减至7.70，并将对中国GDP增长率减速至5%或者更少的可能性由原来未来五年内的四分之一概率调高至未来三年内的三分之一。(美国纽约国际

证券公司《国际金融论坛》专栏文章)

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