德意志银行：人民币升值步伐将放慢

　　□ 德银大中华区首席经济学家 马骏

　　进一步的紧缩政策很可能是离散性的，因此，其影响也更多地呈现出行业特征而不是对宏观经济整体造成影响。我们上调对中国经济2006年GDP增长的预测，从9.0%上调至9.5%。人民币兑除了美元以外的其他货币走弱将会使得中国的出口商从对其他经济体而不是美国的出口中受益。

　　流动性过剩下的房地产泡沫

　　中国人民银行在4月27日上调了贷款利率27个百分点，这是自从2004年10月份以来首次调整利率政策。这反映出中央政府部门对贷款过剩和投资增长过快的担心，同时，这些过快的方面的确造成了一些城市的房地产泡沫再次膨胀。

　　另外，

国家发改委开始要求地方政府在对四个行业的新增项目审批进行更严格的控制。来自国家发改委的投资指导性方针很可能在不久的将来就会包含房地产行业。中国人民银行和国家发改委的动作给各家银行一个“窗口指导”的作用，警告它们不要让贷款增长太快。

　　我们认为，尽管现在的经济发展需要中央政府部门采取更多类似的和更严厉的政策，比如更紧缩的货币政策、对房地产抵押贷款比率迅速上升的限制乃至投资项目的税收调整，但是基于大多数人基础的政策制定更可能产生的结果是零碎的，或者对诸多的宏观经济问题产生反作用。

　　我们认为，如果贷款和固定资产投资再继续以目前的速度增长两到三个月，中央银行将再次感觉到被迫采取行动的压力，也就会在存款

准备金或者其他利率之间选择提高哪些方面来限制经济的过快增长。在这个时候，我们最好的预测就是：在未来九个月里，将会有两到三项货币紧缩政策被引入。

　　短期内，针对房地产行业的特定政策很可能会增加许多，比如增加购房首次付款的比例，或者提高购房抵押贷款的利率。这些政策包对房地产行业的影响将会很明显。这是因为中低端的购房者对利率变化和进一步提高购房成本的政策信号更加敏感。最近的调查显示，48%的受访者认为最近的利率提高对他们购买单元公寓的想法构成了很严重的影响。固定的抵押贷款比例需要的是另外一个证据。

　　在供给方面，提高利率成本将会打击房地产开发商。最后，很多房地产价格出现两位数增长的城市的政府部门，比如北京、广州和大连，已经处于类似于深圳和上海那样的政策压力下，要求它们采用类似于深圳和上海对房地产市场进行冷却处理的政策。可能的新政策包括提高抵押贷款的首次付款比例等、对预售房加以限制、对囤积居奇和价格操纵进行严厉的处罚，乃至强行征收租金所得税等政策。

　　至于紧缩性政策对其他行业的影响，短期内，考虑到宏观经济政策的风险，我们认为市场对钢铁和水泥的感觉很可能会保持谨慎的态度。然而，中国对其他商品的需求，比如石油、铜和黄金等的需求对政策紧缩的敏感度普遍偏低，因为对供给的进一步限制有可能会进一步推动这些商品的价格上涨。事实上，电信、技术、消费者和服务行业对投资紧缩性政策是“免疫”的。

　　美元贬值 人民币升值放缓

　　我们上调了对中国经济在2006年的GDP增长预测，从9.0%上调到9.5%。第一季度的数据几乎都超出了原来的预期。这些都反映出商业银行增加贷款的意愿非常强；地方政府部门在十一五计划的促进下，希望在第一年有一个良好的表现；比预期表现更加良好的外部需求；消费也产生了很正面的财富效应；这些因素都促使我们上调了对2006年的GDP增长的预测。

　　至于特定的增长因素，现在我们期待2006年的名义固定资产投资增长为22%(先前的预测是18%)，零售增长13.6%(先前的预测是13.2%)，但是削减对净出口的增长率，从40%削减到30%。尽管进一步的政策紧缩仍然会继续，但是考虑到系统性增长动力非常强劲，和以往的经验，比如2004年，少量不连续的财政紧缩政策对宏观经济的影响将会是非常温和的，我们的预测仍然会作出乐观的调整。我们预期GDP的增长将会从上半年的9.9%下降到下半年的9.3%。

　　受益于人民币兑非美元货币的走弱，正如我们所预期的那样，美国财政部的报告并没有将中国列为货币操纵国，我们认为，美国有关人民币问题的立场软化，其关键原因是美国国会将关注的焦点从国际转向了国内问题上，布什政府希望在伊朗和朝鲜问题上和中国进一步加强合作，胡锦涛主席访问美国之前的160亿美元的定单也发挥了一定作用。中国人民银行最近也发出了暗示，中国不愿意为了增加在国际货币基金组织的配额，而对人民币进行大幅度升值。另外，最近中国引入了QDII制度，在4月27日又提高了贷款利率，也增加了进一步实施货币紧缩性政策的氛围，这些因素都减少了将汇率作为紧缩性政策的一部分的可能性。

　　因此，我们也降低了对12个月内人民币兑换美元的汇率增长幅度，从先前的7.65元人民币兑换一美元调整为7.75元人民币兑换一美元的水平。当前预测人民币在12个月内升值3.1%的看法仍然和美元和人民币之间的利率差别一致。考虑到德意志银行预测美元在未来12个月里兑换其他主要货币的汇率将会继续下跌7%(包括兑欧元下降6%，兑日元下降16%)，这就意味着人民币也将会兑其他主要货币(尤其是日元)也将会走弱，这将有利于中国的出口商对其他经济体而不是美国的出口增长强劲。(美国纽约国际证券公司《国际金融论坛》专栏文章)(立方 编译)