汇改新政：中国再变法

　　广东技术师范学院 张 锐

　　提要：

　　与近年来官方打出的系列汇率改革动作相比，日前由央行推出并于5月1日全面拉开的“汇改新政”似乎更加真实和彻底。这一全新改革举措为人民币最后实现自由兑换提供了又 一前期作业平台。

　　战略“组合拳”

　　自去年7月官方挂牌汇价第一次作出2%的小幅上调至今，中国汇率改革的触角在一年不到的时间中日益向纵深领域挺进。从提高境内机构经常项目外汇账户保留现汇的比例，到放松境外上市外资股公司回购本公司的流通股份，从引入外汇交易询价制度，到日前央行2006年第5号公告(下称“5号公告”)放宽资本管制，人们已经清晰听到了中国汇改渐次市场化的清晰脚步声。

　　被称为“汇改新政”的“5号公告”涵盖“取消经常项目外汇账户开户事前审批并提高经常项目外汇账户限额”、“简化服务贸易售付汇凭证并放宽审核权限”、“放宽境内居民个人购汇政策”以及“允许符合条件的银行、保险、基金以各自的方式运用外汇从事境外投资”等六项规定。前三项主要涉及经常项目，后三项则涉及资本项目。经常项目与资本项目的联动作业，反映了中国汇改企图在宽广的腹地取得全面性突破。

　　允许境内金融和非金融性机构从事境外投资和理财是“汇改新政”中的一个突破性亮点。此举的制度性意义在于，长期为人们所关注的QDII(合格境内机构投资者)已经浮出水面。

　　所谓QDII，相对于QFII(合格境外机构投资者)而言，是在一国货币没有实现完全可自由兑换、资本项目尚未开放的情况下，有限度地允许境内机构投资者投资境外

证券市场的一项过渡性制度安排。瑞士信贷亚太首席经济学家陶冬认为，虽然人民银行在公告中并没有专门提及已然满城风雨的QDII，但这是“不用QDII的名义，做QDII的事情”。的确，“5号公告”宣布允许银行、基金、保险机构可对外投资，实际上是意味着国家已对QDII放开了口子。因此，陶冬的计算结果是，在未来三到四个月，我国国内将有40亿到60亿美元的内地资金成为第一批进入国际金融市场的QDII资金，而在整个2006年度，按照2005年的外汇储备增长速度推算，该数据可能达到100亿到120亿美元左右。

　　“解压”人民币

　　过去半年中人民币兑美元汇率尽管获得了在新的幅度范围内浮动的机会，但人民币汇率并没有达到人们所认为的均衡状态，因此，人民币升值压力并未出现明显的释放，升值预期也一浪高过一浪。从渣打、瑞银预言未来3个月内人民币将上看7.9元，到国际知名投行雷曼兄弟提出年底人民币会升至7.50的判断，看来人民币“破8”也是早晚的问题。

　　持续扩大的国际收支顺差和巨额的外汇储备被普遍视为人民币汇率上升最直接的“导火索”。资料显示，截至今年3月末，国家外汇储备余额为8751亿美元，与去年底相比新增562亿美元，同比增长32.8%。继续居全球第一。从供求关系的角度来看，一方面，我国外汇储备大幅度增加，表明在我国的外汇市场上，外币供给大于外币需求，必然产生外币贬值和人民币升值的预期；另一方面，外汇储备大增，金融市场对人民币的需求也随之增加，在人民币的供给增幅小于需求增幅的情况下，人民币升值的压力就会不断增加。

　　外汇储备增长过快，是长期以来我国在政策上鼓励出口和外汇政策“宽进严出”取向的结果，因此，维护国际收支平衡，应当以政策调整来促进结构调整。

　　提高居民购汇限额和企业经常项目外汇账户限额以稀释国家外汇储备的数量是“5号公告”的发力之举。其基本要义是，对境内居民个人购汇实行年度总额管理，年度总额为每人每年等值2万美元(含2万美元)，超过2万美元的用汇，银行审核外汇管理规定的真实需求凭证后，也会满足个人购汇需求；企业外储额度由以前按收入的50%或80%核定，统一调整为按上年度经常项目外汇收入的80%与经常项目外汇支出的50%之和确定。相比于以前，无论是企业还是居民，其保留经常账户外汇余额的“天花板”都被大大抬高。

　　按照国际收支平衡的原理，如果一国存在经常账户顺差，那么其资本应该流出，并体现为资本账户逆差。但是中国的资本账户也保持着顺差。因此，要给“(经常项和资本项)双顺差”降压，首先必须打通资金的流出渠道。而允许金融和非金融机构动员企业和居民以本币换汇的形式进入境外固定收益品和股票市场就成为“5号公告”的创新之作。其目的很明确，即通过境外理财和投资拉动对外币的需求，从而显著降低人民币升值压力。当然，以经常账户外币余额的扩张为基础，金融机构进行资本输出为先锋，这种依托经常项目可兑换的资本项目放松管制，还将彻底扭转中国在与国外汇政策博弈中的不断应付外来压力的被动地位，转而实现依托货币和资本市场进行的主动出击。

　　走近“自由汇率”

　　提高汇率形成机制的市场化程度，增强汇率弹性构成了中国汇率机制改革和完善的核心。虽然从近期来看宏观管理层将目光放在了眼前的人民币升值压力上，但在我们看来，央行近半年中推出的一系列政策有着太多的制度变革意味。这些变革的指向相当明确，涵盖了资本项目的开放和人民币可自由兑换等诸多核心领域。

　　我国在1996年底就已经实现了人民币经常项目的可兑换，因此，实现人民币完全可兑换的剩余主要任务就落在了资本项目可兑换的身上。显然，“5号公告”所释放出的新鲜空气让人们对此看到了希望，甚至对中国开放资本账户具有决定性意义。

　　不过，扫描“5号公告”的全部内容，我们发现在资本项目的可兑换上央行仍然保持着十分谨慎的态度。对于金融机构的境外投资，央行特别明确表示要“在一定额度内”。这就说明国内资本品的对外投资不可能一下“开闸”，央行将继续保留账户限额。不仅如此，对于机构投资者资金运用的选择，央行也作出了十分明确的约束。符合条件的银行虽然可以集合境内机构和个人的人民币资金，在一定额度内购汇进行境外投资，但银行不可运用自有资金投资海外，这就意味着境内银行只能代客境外理财；同样，对于保险机构的购汇额也施与了特别严格的比例控制(估计不超过保险机构总资产的5%)，而基金管理公司只能使用外汇资金投资海外。除此之外，金融机构海外投资品种的选择也被给予了明晰的目标要求。其中银行只获准投资境外固定收益类产品，保险机构可购汇投资于境外固定收益类产品及货币市场工具。这样银行和保险的投资对象就锁定在了银行存款、高信用级别债券、住房抵押贷款债券、

货币市场基金等有限范围之内。

　　金融机构集合境内机构和居民资产大规模投资于境外金融工具不会在短期呈现爆发趋势，但这并不等于说中国实现人民币可自由兑换的目标不可企及。

　　资本帐户的对外已经成为了国际贸易收支活动中不可逆转的趋势。从中长期看，目前中国对于资本项目的有限开放，无疑是人民币汇率走向更加灵活的积极信号和前提条件。对此，我们的判断是，在不可能一下子放开资本管制而又必须逐步放开资本管制的情况下，中国将会首先开发出一个与国际接轨(价格接轨、资金接轨、监管方式接轨)的一级外汇市场，而在这个市场平台上，首先将大量金融和非金融企业吸收进来，而在银行间外汇市场实现与国际市场接轨后，再开发面向居民的(零售)银行间统一市场，容许老百姓自由进行外汇间的买卖，最终实现人民币的完全自由兑换。与此相适应，在投资品种上，资本项目将首先允许固定收益品种的交易，之后是证券组合，最后就是金融衍生产品。