如何实现物价稳定和汇率平稳双重目标

　　周伟 胡伟东

　　分析要点：

　　3月份信贷和投资的突然高速增长表明，经济体内的投资冲动和银行放贷的积极性依然 非常强劲。而政府对“经济过热”的反感态度和信贷市场信息不完备的环境，造成了信贷 和投资出现跳跃式的波动。经济变量跳跃式的波动常常发生在信息流通不畅、价格杠杆不完全有效的市场中。

　　从近期的货币政策来看，央行短期内瞄准的是两个主要政策目标：物价稳定和汇率平稳。 我国的中央银行尚不具备足够的独立性，并且我国的市场经济体制也还处于成长阶段。 因此我们认为一段时间内货币政策的特点必然是：一、偏谨慎；二、摸着石头过河。在 此基础上，就目前所得的宏观数据而言，我们判断 6 个月内再出台加息政策的可能性不大。如果 2 季度出现经济运行偏热的情况，提高准备金率基本上是肯定的，但除此以外 更多的可能还是国家发改委出政策。

　　在讨论利率政策时候，我们应该对经济中的“均衡利率”水平是多少有个大概的判断， 以作为政策分析的参考背景。而这样一个问题不但对于中国经济是个难以准确回答的问 题，即使对于市场机制比较发达的美国经济来说也是一样。但是从实践应用的角度考虑， 我们认为判断中国经济中的“均衡利率”水平有两个角度：存量的角度和增量的角度。 从存量的角度看，我们认为经济中资本投入的平均回报率水平决定了利率的高低；从增 量的角度看，我们认为金融系统(包括商业银行、即将开始的 IPO 以及民间金融)的融 资能力和企业的投资意愿的平衡，决定了短期利率的高低。结论是，从长期均衡来看， 中国目前的利率水平断然偏低，而短期内这种偏差并不那么明显。

　　我国的

房地产市场有时候已经带有比较浓重的政治色彩。从目前的形势看，房地产市场 存在部分泡沫，是很明显的；而同时房地产平局价格不会出现大幅度下降，也同样是比 较合理的预期。从某个角度说，假设房地产价格大幅下降，其给整个经济体带来的财富 效应很可能将明显大于收入效应，会在一定程度上打压消费(包括居民和企业)的增长 速度。在不愿意看到固定资产投资高速而低效率扩张的政府眼里，消费增长如同出口增 长一样，还是倍加呵护的好。

　　国际经济方面，长远来看我们依然看涨欧元、看跌美元。然而欧洲社会的高福利政策和 强有力的工会组织将极大的影响其企业创新能力的提高。而在技术创新和生产效率提高 这一点上，似乎美国经济在很长时间内依然将是一个超级强手。但是格林斯潘“

神话” 的破灭也许能给欧元带来些许机遇。格林斯潘最著名的，莫过于用积极的货币政策防止 了经济泡沫破灭后的美国经济滑入萧条。我们认为货币政策的这种成功也许存在于格林 斯潘的年代，但也许不是一个普适的情形。

　　一、信贷市场的信息不完备：投资与信贷互动增长的背景环境

　　2006年3月份，统计局和中央银行公布的官方数据表明，固定资产投资和商业银行信贷在 当月的同比增速比起1-2月份来，都出现了跳跃式的增长。这也是促使央行决定在4月底调 高贷款基准利率的导火索。应该说央行加息的举动并不十分出乎我们的意料，但是加息的 导火索却是信贷和投资增长月度数据的突然跳升，确实有些让人惊讶。从各种微观案例和 宏观统计当中，我们以前已经可以隐约的看到中国商业银行信贷市场的某种不完备的特点。 这表现在：在微观层面上，小企业贷款难的问题曾一度成为央行货币体制改革的重点之一； 在宏观层面上，中国中小企业对经济增加值总量的贡献和它们能够得到的商业银行贷款的 数额之间存在着显著的不匹配。换句话说，我们认为目前中国的商业银行体系尚不能比较 有效的将国民经济中的储蓄分配到最需要、潜在经济利润率最高的行业和企业中去。而且， 这种金融资源配置效率的不完美应该说还是值得重视的。

　　商业银行体系对储蓄资源配置的效率偏低，其直接原因很大程度上还是在于商业银行管理 体制、业务能力和盈利模式的不够成熟，这其中还有一定的历史遗留因素。并且，信贷资 源配置的低效率也并不能完全归因于商业银行体系本身，企业诚信文化的培养不到位和有 关企业信用记录的历史数据的缺失，也是造成商业银行没有充分的信心发放贷款，并且没 有充足的历史数据对信贷业务进行充分的风险管理的硬伤。这一类问题的解决，实在也是 无法一蹴而就的，而需要相当时间的积累。信贷市场的这种信息不完备和价格(也就是利 率)杠杆缺乏足够弹性的情况，是造成信贷以及投资增长出现突然大幅度波动的原因。越 是不完备的市场体系，越容易出现突然的大波动。

　　而3月份固定资产投资的突然激增，显然说明了目前宏观经济体系中投资增长仍然具有很 强的内在冲动。实际上，即使是在2004年调控高峰过后的2005年，算起来全年的固定资产 投资增长也是比较快的，当然我们就判断中国经济中投资冲动一直很强烈。并且2005年之 时信贷增长还没有出现什么特别明显的加速趋势。现在看来，实际情况很可能是：投资需 求一直很旺盛，商业银行信贷则由于银行体系和信贷环境的原因，增长的比较平稳。2006 年3月份人民币新增贷款却突然大幅度增长，虽然这其中应该有一部分是住房贷款的原因， 但是和固定资产投资的增长之间并不可能全无干系。

　　在目前通货膨胀率还比较低的情形下，我们认为不太可能出现比较严厉的行政性调控，更 多的可能还是通过国家发改委这样的部门，发布和实施一些具体行业的调控和改革措施。 在货币政策方面，如果2季度的信贷和投资依旧偏高的话，我们认为上调存款准备金率恐 怕已经是离弦之箭了。

　　二、央行如何瞄准物价稳定和汇率平稳的双重目标

　　从2003-04年那一轮的宏观过热和调控过程来看，我们认为货币政策在果断性和前瞻性方 面确实是非常不错的。然而我们的中央银行与一些发达市场经济国家的中央银行相比，显 然存在两方面的弱点：首先是政策独立性不够高，货币政策在实施的时候可能会顾忌一些 本应放弃的因素，妨碍了货币政策充分施展效果。其次是央行所面对的整个金融体系不够 成熟，表现在金融市场不够深度和广度、金融体制不够完全市场化等等，这使得很多货币 政策工具缺乏有效性或者可控性。

　　我们认为中央银行所处的环境决定了我国短期内货币政策必然会：一、偏谨慎；二、喜欢 循序渐进。偏谨慎，通俗的说就是很多情况下“不求有功，但求无过”；循序渐进，就是任何大的政策变动都喜欢分成一小步、一小步的进行，力求避免大动作。这两点，决不能 说是我国货币政策的弱点，应该算是特定政治经济环境下的次优选择吧。

　　2006年4月底央行这次加息，一个有趣的动作就是只加了贷款基准利率，而保持存款基准 利率不变。显然，央行是为了避免给人民币升值带来更多压力，才作出如此决策。另外，3月份投资和信贷一猛增，央行立即就加息，充分体现出了央行对于投资过热导致物价上 涨危险的担忧。简单的综合一下，我们很自然的认为，在目前的阶段，央行所锁定的两个 最重要的货币政策目标就是：一、控制物价；二、控制汇率。从我国社会主义市场经济到 目前为止短暂的历史来看，对物价直接威胁最大的显然就是投资过热，这一点估计短期内 也改变不了。

　　那么货币政策以后可能会怎么发展呢？我们认为，投资增长的冲动是经济体内部发展的结 果，在一些要素价格体系改革不可能在短期内取得实质性突破的情况下，行政调控政策的 弊端也会日益显现：要么过于严格，要么就失于宽松，这恐怕也不是政策实施者的良苦用 心所能改变的。在这种情况下面临升值的压力，同时还要逐步开放资本市场，显然，央行 面临的挑战是非常严峻的。我们初步的看法是，最终货币和金融管理当局可能会不得不加 快市场化改革的步伐，尤其当经济现实让所有人都能够感觉到“马入夹道”的形势之时。 持续数年的本币升值趋势对于股票市场投资者而言，是一个好消息。(作者分别为湘财研究发展中心宏观分析师、首席分析师)