投资强劲反弹 调控难以避免

　　2006年4月20日国家统计局通报2006年1季度国民经济运行情况，2006年1季度我国GDP增长10.2%，增长速度超出市场预期，经济热度有所增加。在这种情况下，国家将可能采取“行政＋货币”的方式对固定资产投资进行调控。

　　申银万国 李慧勇

　　2006年4月20日国家统计局召开新闻发布会通报2006年1季度国民经济运行情况。2006年1季度我国GDP增长10.2%。其中，第一产业增长4.6%；第二产业增长12.5%；第三产业增长8.7%。全社会固定资产投资增长27.7%，社会消费品零售总额增长12.8%，出口增长26.6%。工业品出厂价格上涨2.9%，居民消费价格上涨1.2%。

　　GDP、投资趋热，物价趋冷

　　经济增长率明显高出预期。尽管市场对经济仍能保持较快增长有所预期，但1季度高达10.2%的经济增长率仍然超出市场预期。从修正后的季度经济增长率来看(见图1)，1季度的经济增长率已经连续三个季度回升，增速已经恢复到2004年4季度的水平。以1979年-2004年平均增长率9.6%作为我国经济的潜在增长率水平的话，目前实际经济增长率和潜在经济增长率的差距有所扩大，表明经济热度又有所增加。

　　投资和出口仍是推动经济增长的主要动力。从需求方面看，社会消费品零售总额增长12.8%，增速比去年同期下降0.9个百分点；全社会固定资产投资增长27.7%，增速比去年同期提高4.9个百分点(见图2)；进出口相抵后实现贸易顺差233亿美元，比去年同期增长41.4%。与去年同期相比，投资增速反弹明显，进出口顺差大幅度增加，成为推动经济增长的重要推动力。经济增长的这种特点导致第二产业和工业增速明显加快。1季度第二产业和工业增长12.5%和16.7%，增速分别比去年同期加快1.6和0.5个百分点。而和消费紧密相关的第三产业则仅增长8.7%，增速则比去年同期下降了1个百分点。

　　物价涨幅明显回落。一季度上游和下游物价涨幅都有明显的回落。其中工业品出厂价格上涨2.9%，涨幅比去年同期回落2.7个百分点；居民消费价格指数上涨1.2%，涨幅回落1.6个百分点；商品零售价格上涨0.5%，比去年同期回落1.1个百分点，其中3月份商品零售价格涨幅仅为0.2%，已经逼近通货紧缩的边缘。在国际原油价格、有色金属价格迭创新高、政府定价商品和服务价格有所上调的情况下，整体价格涨幅却不断回落，表明总体上看，随着前期投资形成的产能的释放，供过于求的情况有所加剧。

　　四大因素导致投资反弹

　　在主要经济指标中，最值得关注的是投资增速变化。到底是什么因素导致固定资产投资增速出现这么大幅度的反弹呢。我们认为这可以从以下四个方面得到回答。

　　一、从项目主体来看，主要和地方项目投资加快有关。1-2月份地方项目投资增长27.5%，比去年同期提高1.5个百分点。两会召开之后，随着十一五规划的落实，地方政府的投资热进一步升温。1-3月份地方项目投资增速进一步提高到30%以上，成为推动3月份固定资产投资迅速增长的主要力量。

　　二、从新开工项目和在建项目看，主要和新开工项目的大幅度增长有关。一季度在建项目计划投资额增速基本和去年同期持平，而新开工项目计划投资额增长率则比去年同期提高近35个百分点。受此影响，新开工项目计划投资额占在建项目计划投资额的比重比去年同期提高1个多百分点。

　　三、从行业来看，受国家调控和产能过剩的影响，水电气生产和供应业、钢铁、房地产投资增速回落，农业、机械设备制造业、交通运输仓储业、水利环保和公共设施管理业成为推动投资反弹的主要动力。

　　四、从资金来源看，信贷大量投放也助长了投资增速的反弹。尽管今年国家实施的是稳健的货币政策，但由于外汇占款大量增加和银行资本约束有所下降，银行信贷投放大量增加，这也成为刺激固定资产投资增长的一个重要动力。从1-2月份固定资产投资的资金来源看，国内贷款增长31.9%，增速比去年提高近1倍。受此影响，信贷资金占比达到了27.1%，比去年末上升了8.3个百分点，上升幅度明显高于往年同期水平。

　　“行政+货币”控制投资过热

　　投资是这轮

宏观调控的重点，也是宏观调控的风向标。固定资产投资的反弹使得本来已经降低的宏观调控的必要性再次增强，日前召开的国务院会议也明确把固定资产投资增长偏快作为当前经济运行中的一个突出问题，在这种情况下，对投资的调控在所难免。接下来的问题是国家会出台什么政策进行调控。从促进投资反弹的力量来看，既有市场的力量，但更多地是和政府项目的集中开工有关(表现在3月份固定资产投资的大幅度反弹)。因此在宏观调控政策的选择上，我们认为国家将采取“行政＋货币”的方式对固定资产投资进行调控。

　　不过值得强调的是尽管都是“行政+货币”的调控，在具体的政策工具方面会与2004年有明显的不同。在行政调控方面，我们认为国家不大会再实施全国性的固定资产清理整顿，而主要通过强化产能过剩行业的市场准入标准、适度控制国家重点工程的开工节奏、对地方政府投资行为的合理引导等来达到控制新开工项目增长过快的目的。在货币调控方面，我们觉得国家更多地会通过数量控制例如提高存款准备金率来对信贷增长偏快的情况进行调控。这一方面是因为物价涨幅处于低位，不太支持升息；另一方面是因为

人民币升值预期仍然很强，在这种情况下提高利率很可能导致更多的投机性资金流入，最终将导致央行将通过外汇占款形式投放更多的货币，很难达到回收过多的流动性的目的。