陈建瑜：我国证券融资融券的实现路径

　　-　陈建瑜

　　证券融资融券交易是指为证券买卖而进行的融资或融券。开展证券融资融券是完善证券市场机能的积极举措，是进一步推进金融产品创新、促进证券业健康发展的重要环节。目前我国开展证券融资融券在市场、技术以及监管方面的条件已经初步具备，关键问题在于选择融资融券的具有可操作性的运行模式，探讨融资融券的实现路径。

　　境外证券融资融券交易的基本做法

　　境外证券融资融券交易的基本做法有三大类型：分散化的券商授信模式、证券金融公司集中授信模式和证券借贷集中市场模式等。

　　分散化的券商授信模式

　　分散化券商授信模式运作流程为：投资者向券商申请融资融券，由券商直接对其提供信用，当券商的资金或股票不足时，向金融市场融通资金或通过证券借贷市场(场外)标借取得相应的股票。在这种模式下，信用交易的风险表现为市场主体的业务风险，监管机构只是对运行的规则作出统一的制度安排并监督执行。美国、英国和欧洲大陆等采用这一模式，加拿大、墨西哥以及我国香港地区也采用类似的模式。

　　证券金融公司集中授信模式

　　在证券金融公司集中授信模式下，证券金融公司成为整个信用交易体系中证券和资金的中转枢纽，承担相关的融资和融券业务。证券金融公司的核心业务是针对券商资金和证券的转融通，一般投资者的融资需求和融券需求仍主要由券商满足。如日本、韩国和我国台湾地区采用这种模式。日本的融资融券在操作上形成“客户—券商—证券金融公司—金融厅”四个层级的机构联系。这种职能分工明确的结构形式便于监管，也与金融市场的欠发达的状况相适应。韩国扩大了证券金融公司的业务范围，建立了证券借贷制度，为韩国金融衍生产品市场的迅速发展提供了坚实基础。

　　证券借贷集中市场模式

　　在这种模式下，交易所或者结算公司(或功能类似的机构)集中办理证券的借贷业务。主要有两种做法：一是股票逆回购模式。交易所以标准化的证券借贷合约或者股票逆回购合约进行集中竞价买卖，投资者之间相互竞价借券，交易所为投资者提供交易撮合系统，登记公司负责股票的结算，交易所或登记公司或券商对卖空账户的保证金和卖空证券所得进行监控。例如，赫尔辛基证券交易所和雅典证券交易所就采用这种模式。二是登记结算公司证券借贷市场模式。登记结算公司开设股票借贷市场，选取可供借贷的证券，建立可借贷的股票组合，符合条件的投资者可以通过该市场借入或借出证券。例如，瑞士和新加坡以及韩国证券借贷系统、台湾证券交易所的证券借贷系统等。这种集中证券借贷市场模式，仍然是以券商对客户的融资融券进行直接授信为基础。

　　证券融资融券交易的演变趋势

　　强化集中控制与发挥券商的基础作用是目前的趋势

　　上述三种模式的共同特征表明，在融资融券交易中，既不能完全依赖券商，又不能离开券商的直接授信；既不能实行完全集中化的授信模式，又必须有必要的宏观控制手段。

　　第一，集中控制必不可少。证券金融公司授信模式体现了明显的专控性，强调集中管理甚至集中授信；证券借贷集中市场模式不体现专控意图，但具有一定的中央调控特征，主要体现的还是市场专业化的安排；分散化券商授信模式虽然是完全市场化的，但在美国及美洲其他市场，一般强调监管，制定相关法规，以防止卖空对市场下跌的推波助澜的负面影响。

　　第二，券商对客户的授信是融资融券交易的基础。与此同时，券商承担融资融券的具体监管职责。分散化授信模式下券商的职责不言自明，在证券金融公司集中授信模式下券商也是具体承办者，肩负对信用交易客户的日常监控；就是在证券借贷集中市场模式下，仍然以券商的分散授信为基础，券商等经纪商对于客户的证券出借和借入负有必不可少的责任。

　　集中化授信模式是境外市场的发展趋势

　　分散化的券商授信模式目前的趋势之一是国际性的金融机构自发地建立证券借贷系统平台，券商进入平台代为客户或者自己借取证券。证券借贷中介机构为主体的场外证券借贷市场在20世纪90年代以后发展很快。

　　证券金融公司集中授信模式近年来的变化趋势在于，建立由交易所组织的集中证券借贷市场，以作为原有融资融券机制的有益补充。韩国证券集保公司于1996年推出证券借贷市场，台湾证券交易所于2003 年6 月推出了有价证券借贷制度。

　　与此同时，近几年来，境外证券借贷市场出现了另一种发展趋势，由交易所或结算登记机构组织的集中化的股票借贷市场。20世纪末期，芬兰赫尔辛基证券交易所推出了股票借贷合约，投资者可通过交易所实现相互间的股票借贷，雅典衍生品交易所推出股票回购和逆回购合约交易。新加坡证券交易所于2002 年1 月推出证券借贷安排。德国证券交易所集团也推出了集中的自动证券借贷服务和战略证券借贷服务。

　　证券金融公司的集中授信模式是我国的现实选择

　　境外市场发展经验表明，融资融券模式的选择，与一国或地区的证券市场基础和金融体系监管模式密切相关，包括交易技术性条件、信用体系完善性、法律体系、市场主体的自律机制、监管条件等。这些条件无疑制约着证券市场融资融券模式的选择，融资融券模式的制度安排不可否定地体现出金融体系的监管模式特征。

　　分散化的券商授信模式在我国不可行

　　我国现阶段的证券市场环境还不适应完全分散化的券商授信模式。分散化的券商授信模式的确能够发挥市场参与者的积极性，降低交易成本，提高效率，但是这要建立在各参与者严格自律的基础上，尤其是券商、银行等金融机构的内部控制制度和机制要健全、有效。我国证券市场的发展仍处于新兴加转轨阶段，市场运行机制尚不健全，法律监管体系还不完善，各市场参与主体尚未成熟，风险控制能力还比较低，很难准确把握各自在市场中的合理定位。证券市场存在较大的系统性风险，我国的信用机制也还没有真正建立。

　　与集中授信方案相比，分散化券商授信模式存在如下缺陷：

　　第一，实际可操作性差。现行股票托管体制限制了券商直接融券模式的实际可操作性。由于我国证券交易采取集中托管模式，所有投资者的证券均集中存管于中国证券登记结算有限公司，券商不得挪用客户证券。在目前一级托管体制下，券商只能通过登记公司才能把客户的证券借出给他人，股票借贷市场的效率受到影响。即使法律允许采取市场化的券商融券模式，但券商也只能把其自有证券借给客户，必然会存在券源不足 的问题；虽然券商在经客户同意后，可将客户的证券间接融出给其他沽空交易者，但仍需要重新界定融券者、作为融券者代理的券商与登记公司的关系。

　　第二，借贷信息不对称。分散化的券商融券模式容易产生借入和贷方的信息不对称问题，单个券商不可能掌握整个市场的股票借出、借入需求信息。

　　第三，不利于高质量的信息披露。分散的券商融券模式不利于股票借贷信息的完整、准确和及时披露，信息披露质量相对较差。

　　第四，不利于监管。由于缺乏高效的借券信息传送途径，分散的券商融券模式不利于交易所和监管机构对投资者股票借贷交易行为的监管。

　　第五，风险较大。在券商诚信情况欠佳的情况下，分散的券商融券模式使得券商的经营风险放大，比如券商有可能挪用客户保证金，或对客户保证金未能严格监控，逐日盯市管理不力，从而有可能导致清算、交收等一系列风险。

　　证券登记结算公司组织股票借贷市场也存在诸多障碍和不足

　　首先，由于登记公司没有一个有效的价格确定机制(如新加坡，借券按照固定价格进行)，市场定价效率受到影响。

　　其次，中央登记结算公司客观上不可能直接面对投资者。中央登记结算公司一般只对券商授信，而必须由券商直接面对投资者，这对券商要求很高，与券商的自律水平、风险控制能力现状有较大差距。另外，由中央登记结算公司集中授信，如同证券金融公司授信模式，也有风险集中化特征。

　　第三，由结算公司组织的证券借贷模式，是为券商从事证券信用交易服务，是券商向客户提供融券业务的补充。同时，在券商分散授信的市场，其交易份额较少，券商在向客户提供融券业务发生证券不足的时候，往往还是通过场外的证券借贷市场进行，而不是通过由交易所或者结算登记公司的证券借贷市场来调剂证券的不足。

　　股票逆回购作为交易产品，不能替代证券融资融券交易

　　股票逆回购合约，实际上只是交易所开发的一种交易产品，类似于股票远期合约和股票期货合约的交易，归于股票衍生品的范畴。推出股票逆回购交易，是证券市场的创新产品，可以弥补产品结构单一、缺乏风险管理工具的缺陷。这种模式，部分实现了融券卖空的功能，但没有解决融资买空的职能。

　　证券金融公司集中授信是我国的现实选择

　　证券金融公司集中授信模式与我国目前金融体系的监管模式是相适应的，虽然有风险集中化的特征，但总体还是便于风险监控。监管者控制借券规模、借券价格、借券渠道，有利于风险控制，在开展证券信用交易的初期是更为可行的选择。这是券商分散授信与证券金融公司集中授信的结合，可以发挥券商的积极性，这也是目前我国券商走出困境、增加盈利渠道的重要途径。

　　证券金融公司集中授信方案的操作

　　证券金融公司授信的交易流程

　　证券融资融券交易运行包括：投资者和券商之间进行的融资融券交易；券商和证券金融公司之间进行的融资融券交易，即资券转融通。券商融资交易的资金来源有券商自有资金、融券保证金和融资交易担保金，以及向证券金融公司融资获得的资金。融券交易的证券来源有融资交易中作为抵押品的证券以及向证券金融公司融券获得的证券。证券金融公司的资金来源于自有资金和货币市场上的短期拆借和回购融资等,证券则来源于券商办理转融通的担保证券和其他来源。

　　证券金融公司集中授信模式下各参与市场主体的职责分工

　　交易所应当对信用交易给市场造成的风险进行监控，规定能够进行融资交易和融券交易的证券标准，对信用交易的指令加以特别标识和交易价格限制。对投资者交易行为进行实时监控，如监控交易者的申报情况、持仓情况、成交异常情况等，避免因市场操纵导致“逼空”现象；对借出订单进行卖空检查(即股份前端监控)。

　　证券金融公司主要业务是为券商提供证券融资和融券。对券商客户的信用交易账户上的保证金要求统一由证券金融公司来保管，以解决券商挪用客户结算资金问题。

　　券商必须依据相关要求制定卖空交易的具体操作流程。应在确认客户资格，对客户的资信进行严格审查，负责对客户账户的监管，采取逐日实时盯市方法对客户的信用交易担保品进行严格的风险控制。

　　结算登记公司除了应当严格执行结算风险管理外，在信用交易条件下，为防止无法交付证券引起的交收违约，还应当建立强制借券机制。

　　证券金融公司集中授信模式存在的问题及对策

　　一是该模式需要新设机构，需要各方协调。由于证券金融公司专业性过强、业务过于单一，难以胜任日渐增多的市场职能，无法适应市场进一步发展的需要。

　　二是风险控制较多依赖券商，从而存在较大风险。一旦券商挪用客户保证金或未能对客户保证金账户进行严格监控(如未能及时要求客户追加保证金，未能及时强制平仓)，必然带来较大风险。

　　三是该模式面临券商、登记公司与投资者之间的股票借贷关系等法律障碍和技术障碍(最初券源问题等)。

　　四是融券不足，证券金融公司的券源不足。该模式也是与券商授信模式或交易所证券借贷集中市场模式并存的，如日本、韩国、我国台湾地区等均是如此。

　　针对上述问题，主要对策有：一是要协调各方力量组建证券金融公司。证券金融公司股东应包括证券交易所、证券结算登记公司、中央汇金公司以及主要券商等，这样可以协调各相关主体的利益，共同推动制度的建设。在组织模式上，采用公司制，按照市场化的原则进行运作，减少行政干预，防止权力和责任过于集中。二是拓展证券金融公司的资金来源。证券金融公司除了股本金以外，资金主要来源有投资者保护基金、通过银行间融资市场(拆借、债券回购)获得的资金以及商业银行的信贷资金。建立专门的顾问咨询机构来协调对信用交易客户保证金的运作。用于转融券的证券来源主要是基金、社保基金、银行、保险公司的股票或者债券以及上市公司的大股东。三是建立以交易所为主体的证券借贷系统，为融券交易拓展更有效率的券源。借鉴韩国证券金融公司的做法，拓展证券金融公司业务，扩大融资的范围，发展证券借贷市场。

　　证券融资融券的推进路径

　　我国证券融资融券交易制度的建立，应该与监管体系的完善、市场参与主体的自律能力和风险控制能力紧密结合起来。在证券融资融券模式的选择上，建议采用证券金融公司集中授信模式，开发股票逆回购产品。同时充分利用交易所的资源，建立集中式证券借贷平台，解决融券券源问题，采取分步实施战略。

　　第一步，以证券融资为主，证券金融公司融资试点，具有创新资格券商代理客户办理融资或者融券业务。开展国债与股票的融资交易，实施券商对客户的证券融资。其目的在于，一是规范目前券商三方监管协议等向投资者融资的行为，规范地下融资交易，以解决券商挪用客户证券结算资金(客户保证金)问题；二是培养市场参与者的风险意识、风险自律能力，为更为完整的融资融券创造条件。

　　第二步，拓展证券融资融券交易的范围，允许进行股票融券交易，证券金融公司融券试点，实现交易机制的重大创新，建立完整的证券融资融券交易制度。其间，交易所为证券借贷市场提供交易平台，建立证券借贷市场和强制借券机制。

　　第三步，发展股票期货等衍生品。这是股票回购的标准化形式，为投资者包括融资融券交易参与主体提供避险工具。-

　　作者单位：深圳证券交易所