陆文磊：信贷严重超标 紧缩不可避免

　　陆文磊

　　央行最近公布的金融数据显示，3月份信贷再次出现巨额投放，5402亿元的信贷投放规模创下了1997年同期之最，再次远远高于市场预期。今年1—3月份信贷投放规模均明显高于去年同期水平，一季度累计信贷投放达到了1.255万亿元之巨，为全年信贷投放目标的50.2%，这是2002年以来本轮经济周期中一季度信贷投放占全年信贷调控目标比重最高的。同时， 3月末M2增长率为18.8%，同样高于央行的调控目标。

　　总体来看，随着今年以来M2继续维持高位运行以及信贷的大幅扩张，M2和信贷增速差距开始不断缩小，这意味着目前金融运行格局正在从去年以来的“宽货币、紧信贷”向“宽货币、宽信贷”转变。

　　给人的直观感觉是，今年一季度巨额信贷投放与2003年非常相似(2003年一季度信贷投放占全年目标的45.2%)，而2003年以后出现了经济过热，那么，今年一季度的巨额信贷投放是否意味着经济过热会卷土重来？我们认为可以从两方面来分析这一问题：

　　一方面，我们注意到，在信贷投放的结构上目前与2003年相比存在明显的差别，主要表现在从2005年下半年以来新增信贷主要是短期贷款和票据融资，今年一季度两者在新增贷款中占比接近60%，而中长期贷款在新增信贷中占比处于近年来的低位，短期贷款和中长期贷款增速差距也在继续缩小。我们认为，这一现象产生的原因主要有二：一是从银行信贷资金供应的角度来看，近年来银行普遍都有在上半年突击放贷的动力，而在目前市场利率偏低、几大国有银行股份制改造基本完成的情况下，银行通过增加放贷提高利润的积极性会比去年更高，但受央行和银监会等监管部门要求银行调整资产负责表、优化资产和负债期限匹配的政策导向影响，银行会更加倾向于选择增加短期信贷资金运用。

　　二是从短期信贷资金需求的角度来看，我们注意到2005年下半年以来，工业企业存货增长有下降的趋势，但与此同时，工业企业的应收账款增速却在继续上升，这意味着很多企业的产品销售并未伴随着流动资金收入的同步提高，从而增加了企业对流动资金贷款的需求。以上两方面的因素从信贷资金供应和需求的角度共同促成了目前银行短期贷款和票据融资的大幅增长。

　　另一方面，我们发现在今年新增信贷中，确实有相当部分资金流向了包括

房地产在内的固定资产投资，主要表现在今年1—2月份固定资产投资的资金来源中，信贷资金占比达到了27.1%，比去年末上升了8.3个百分点，上升幅度高于往年同期水平，尤其值得关注的是，去年下半年以来，尽管流向房地产投资的资金总量增速保持下降趋势，但房地产投资中信贷资金增速却开始见底回升，并且呈现出不断加速的趋势，表明信贷资金对房地产投资的贡献力度有所加大。

　　由于缺乏行业明细的信贷数据，我们无法分析信贷资金的具体行业流向，但综合上述分析，我们倾向于认为，今年以来的信贷资金可能主要是投向了两个领域，一是通过短期贷款和票据融资补充企业流动资金：二是投向了房地产、地方政府基础设施以及其他固定资产投资领域。尽管目前中长期贷款增速与2003—2004年过热时期相比仍存在一定的差距，但我们相信，今年一季度的巨额信贷投放和上述信贷资金投向都很可能是微观层面经济活力正在不断加强的信号。

　　在信贷投放大幅超标的情况下，固定资产投资出现反弹的可能性相当大。4月14日召开的国务院常务会议明确把加强固定资产投资调控、控制货币信贷投放作为近期的宏观调控重点。我们注意到，这是2004年下半年以来国务院首次重提加强信贷控制，表明一季度信贷巨额投放已经引起了调控当局充分的重视。在此背景下，我们认为央行出台紧缩政策已经成为大概率事件，在具体的政策取向上，我们认为央行上调准备金率的可能性较大，因为上调准备金率一方面有较为强烈的政策导向作用，另一方面将一次性回笼并锁定银行部分超额流动性，从而抑制银行信贷投放。从时间上看，考虑到国家领导人将访美、

人民币升值预期可能会出现较大的波动，以及“5.1”长假临近金融机构将会面临流动性的阶段性紧张，我们倾向于认为央行在5月份出台紧缩政策的可能性更大。

　　从市场影响来看，我们认为在国务院重提加大对投资和信贷调控力度的政策导向下，近期宏观调控政策面临的变数将明显增加，如果央行选择上调准备金率等手段加大流动性回笼力度，对债券市场的直接影响将大于对

股票市场的影响。在目前的市场环境下，投资者需要保持规避政策风险的操作思路。

　　(作者单位：申银万国证券研究所)

　　(证券时报)