国际资本或成撬动中国牛市杠杆

http://finance.sina.com.cn 2006年04月17日 13:49 证券日报

　　国金证券研究所杨帆陈东府春江

　　综合考虑世界各国政府基于防范金融风险而增加的外汇储备，世界范围内的居民储蓄意愿和企业的投资意愿，我们认为，世界范围内的资本供给将在一段时间内保持充裕状态，世界性的加息可能会在一定程度上减少流动性的供给，但是，我们认为加息幅度不会很大，世界范围内的“流动性泛滥”的局面近期不会改变。考虑到美元中期汇率走弱局面难以避免

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，大量资金从美国市场的流出将在一定程度加大非美资产市场的流动性过剩局面。

　　对GDP的修正增强了国际投资者对中国经济持续高速增长的信心，股权分置改革的基本成功奠定了上市公司长期估值的基础，人民币中长期升值趋势的确立更增强了外资持有人民币资产的预期收益，中国资本市场经过汇率调整后的PE／G目前是新兴市场中最具吸引力的市场，中国资本市场正成为国际流动性泛滥背景下国际资本急欲进入的一个“洼地”。

　　在经济高速持续增长和人民币中长期升值背景下，产业资本对企业的估值虽然会随行业增长特性不同而有所不同，但估值总体上都会比金融资本高，国际产业资本对企业价值更高的估值将在相当程度上迫使金融资本提升其估值水平，国际资本的进入必将直接抬升国内股市整体的估值，而逼迫国内资本成为跟随者，催生国内股市新一轮牛市。

　　从这个角度而言，我们看好未来2-3年内的市场发展，但短期内，随着股市融资功能的重新启动，市场可能面临一定程度的调整，我们认为调整的极限位置将在1100-1200间。但在牛市开始的初期，指数并不是最重要的，行业布局将是决定未来成败的关键。

　　流动性过剩趋势难以逆转

　　世界各国央行近期对利率的调升引起了市场的担忧。美联储连续15次加息，将联邦基金利率从1%提升至目前的4.75%；欧盟、日本、加拿大、澳大利亚、英国等国在前期加息后都在积极关注世界利率市场的变化，提升利率无疑将在一定程度上减少市场上的流动性，提高整体市场的资金成本导致股票市场、商品市场等都将随之下挫，历史还会重演吗？

　　历史不会简单重复，关键在于整个市场金融环境正在发生变化，美国经济的增长率和联储利率的变化历史可以从一个侧面反映这种变化。虽然目前美国经济正处于历史上最好的景气高点附近，但是其利率水平却是在历史上“所谓”的中性利率水平下方的底端。

　　由于美国经济的增长动量在相当程度上是来自于其政府和居民的负债消费，这种负债消费总体上又是靠外资的流入来支撑，国际投资者融资给美国，同时获得利息收入，但是，在相同经济增长率下，美国双赤字不断创出新高的背景下，外资要求的利率水平却在降低，导致这种反常现象的重要原因在于资本供给量的增加，而资本供给量的上升主要又是由于世界储蓄率提高所致。

　　东亚金融危机的爆发使得所有发展中国家都认识到国际投资资本的破坏力，认识到对于一个逐步走向全面开放的经济体而言，储备相当数量外汇储备的重要性。短短的四五年，金砖四国所增加的外汇储备达到了9300亿美元左右，而在世界各国“齐心协力”增加外汇储备的努力下，近两年世界外汇储备出现了迅猛增长局面。截至2006年2月，世界外汇储备高达41682亿美元。

　　从世界人口结构的变化趋势来看，世界居民的储蓄率近期内很难调整。世界新增人口的周期性波动较为明显，人口的年龄结构将对总的储蓄率形成重要影响，一般而言，伴随每一波人口的增长，都会出现一个储蓄率的超前上升过程，人口增长同储蓄率呈现正相关性，其内在逻辑是，公众会主动为人口的增长进行超前性储蓄，这一点可以从美国的数据得到印证。随着世界人口即将进入下一波增长高峰，世界储蓄率尤其是居民储蓄率很难明显下降。

　　IMF和世界银行在内的主流研究机构预测美国经济今年将从景气高点回落0.2-0.9个百分点。经济的周期性回落将对企业的投资意愿起到明显的抑制作用。政府外汇储备大量流入了美国、欧盟、日本等主要储备货币国家的债券市场并导致整个资产市场的无风险收益率保持在较低水平，而居民和企业的储蓄则大量通过产业投资基金、共同基金、养老基金和退休金等方式流入了股权(含股票)、商品期货、黄金等资产市场，多方的努力最终导致了金融市场的繁荣。

　　综合政府基于防范金融风险而增加的外汇储备，世界范围内的居民储蓄意愿、和企业的投资意愿的因素，我们认为，世界范围内的资本供给将在一段时间内保持充裕状态，世界性的加息可能会在一定程度上减少流动性的供给，但是，我们认为加息幅度不会很大，世界范围内的“流动性泛滥”的局面近一年之内不会改变。

　　中国股市出现“洼地效应”

　　在近期引起国际投资者广泛关注的所谓“金砖四国”中，中国的经济增长速度无疑是最高的，而且其增长的波动性也是最小的。高速而持续的增长在世界各国里是无出其右的。

　　近期中国政府对GDP的数据进行了修正，最核心的内容是提高了对于第三产业的增加值的比重，这表明原先的消费数据被大大低估。我们认为，GDP数据调整以后，不仅经济增长比原来预计的更为乐观，经济增长质量也得到明显的提升，这将导致对于整体经济的调控方向的改变。

　　由于投资比重的下降和单位GDP的能耗的降低，对于固定资产投资总量控制的迫切性降低，而将更加注重对于行业投资的调控。另一方面，随着服务业比重的提高，经济回落的趋势将进一步得到平滑，温和的回落过程将变得更加模糊。而随着2008年奥运会的召开，国内的投资、消费和出口有望出现新一轮增长从而导致GDP增长出现一个双峰特征。

　　从微观基础来看，随着股权改革的进行，我们也发现国内资本市场上市公司的治理结构也得到了明显改善。股权分置改革最重要的意义在于消除了流通股东和非流通股东的利益上的不一致，并且通过类似于股权激励等机制将管理层利益同流通股东利益也绑在了一起，利益分歧的消失，将会明显减少以前存在的控股股东(往往是非流通股东)和管理层侵害流通股东利益的情形，上市公司的业绩有望获得正常提升，上市公司业绩也将同国民经济增长保持更好的同步性。

　　更进一步的，由于通过股权激励等手段使得管理层利益同上市公司业绩或者上市公司市值增长绑在了一起，这使得上市公司的业绩增长更有保证，而考虑到相当部分的股权激励将从今年开始实施，我们不排除上市公司有意进行盈余管理，做低2005年业绩做高2006年业绩的可能性，近期部分上市公司公布年报低于市场预期的事实正使得这种猜测得到印证。

　　此外，由于会计政策的调整，也使得相当部分上市公司在2006年存在着冲回减值准备从而导致2006年业绩非正常性增长的可能。宏观经济的高速持续增长和上市公司治理结构的改善为市场提供了较好的投资标的。

　　升值预期强化资本流动

　　从去年7月21日汇改以来，人民币对美元几乎保持了单边升值态势，偶尔有的几次贬值最后都被更为强烈的升值所覆盖。对于人民币升值，我们认为这种趋势在未来的3-5年甚至更长的时间内(如果管理层有意识控制升值幅度以防止对经济形成冲击)都不会改变。

　　正如我们一直以来所关注的那样，作为一个发展中国家，人民币其实是一直存在贬值压力的，而近期政府对财政赤字的主动控制，使得财政赤字占GDP的比重明显下降，而政府对银行体系和证券业改革治理的高度关注，对金融体系持续的注入资源都在相当程度上减弱了国际投资者对人民币中长期贬值的预期。

　　而近期中国对美国贸易顺差的扩大，在相当大程度上又会提高国际社会对人民币升值的呼声。美联储的持续加息似乎为人民币的升值压力的减轻提供了依据，但联储的加息将随着美国经济成长的放缓而逐渐进入尾声，而且从市场反映来看，联储加息似乎并没有给人民币升值造成多大阻碍，反而成为了管理层默许在升值预期减弱而放任人民币升值快速升值的理由。

　　在全球的流动性过剩的推动下，我国周边资本市场普遍涨幅较大，新兴资本市场估值水平的快速提升，对于相对温和A股市场而言，无疑加剧了国际比较下资本的“洼地效应”。我们考察新兴市场国家证券市场近年来的平均经济增长率和估值水平，可以发现我国证券市场在新兴市场中明显相对低估，具有吸引国际资本的潜力。

　　简单的从PE／GDP指标来看，中国市场具有明显的相对估值吸引力，但是正如我们在前面所指出的那样，中国目前刚刚进入汇率市场化阶段，汇率远期变化趋势也会对各国资本市场的相对吸引力形成较大的影响。

　　由于本币升值可以使得国际资本获得额外的收益，相当于GDP的增长速度以美元表示的增速的额外加快，在目前新兴市场汇率普遍面临重估的背景下，在衡量PE／G时有必要考虑汇率的因素。综合考虑主要新兴市场国家未来5年的汇率变化态势，我们发现，人民币年均升值幅度较高而且最为稳定。

　　资本壁垒下焦急的海外资本

　　宏观经济的高速持续增长、上市公司治理结构的改善以及由于股改和会计政策调整所带来的业绩非经常性增长和人民币中长期升值预期的增强，中国资本市场的“洼地”效应日益明显，对国际资本的吸引力越来越大，但由于我国目前资本壁垒较高，QFII额度有限，国际金融资本情愿付出高达10%左右的溢价(该溢价曾一度高达20%)也要假道新华富时50指数ETF间接投资国内资本市场。

　　不仅金融资本急于进入国内资本市场，产业资本也加紧了进入国内市场的步伐。由于受到QFII 额度管制的影响，金融资本流入数量有限，对国内资本市场的直接推动作用有限，而在《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》正式实施后，产业资本进入国内上市公司的步伐明显加快，从政策层面来看，除了受到

商务部严格限制的行业，管理层对外资通过产业资本形式进入国内上升公司一直是鼓励的。

　　产业资本的进入不仅在相当程度上撬动了国际金融资本入市的积极性，我们认为在长期也将对国内金融资本形成直接的推动。海外资本的流入主要以产业资本和金融资本两种方式，我们从外商直接投资和上市公司外资法人股两个途径可以了解海外产业资本的价值取向，从金融资本并购案例和QFII的青睐行业，可以了解海外金融资本的重点投资领域。

　　从2004年外商直接投资的行业分布可以发现，产业资本主要集中在制造业、

房地产和部分服务业与公用事业之中，其中，制造业是吸引海外产业资本最重要的领域。QFII的投资行为并不稳定，仓位波动和个股选择的波动性都比较大，但从历史数据中可以发现，其行业选择具有较强的稳定性：采掘业中煤炭和电力是投资重点。制造业中原材料行业的金属、非金属始终占据最大的资金分配比重，投资品行业中，金属制品、通信设备是主要投资行业；消费品中饮料、交通工具、医药是重点。服务业中金融是主要的资金集中性行业。

　　海外产业资本和金融资本高度重合的行业是：金属包括有色和黑色金属　、金属制品、交通工具、饮料、金融。金融资本关注而产业资本相对较少的行业是：煤炭、运输设施和通信设备行业，反应出这三个行业外资壁垒较高，虽然不能实际投资，但海外资本依然看好。

　　金融资本关注较少而产业资本重点投资的行业是：房地产行业。海外资本更愿意通过实业投资来分享房地产行业的增长，而并非是投资股票，我们认为海外资本看中的是土地因素，而非目前中国房地产公司的经营潜力。

　　在证券市场中，我们认为对于海外资本具有突出吸引力的行业是：装备行业中的金属制品、专用设备，消费品中的饮料、交通工具，服务业中的金融和基础设施行业。

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