扩容是重拾本土定价权的根本措施

　　扩容曾是导致偏高的A股定价水平产生长期下降趋势的关键原因，但现在也将成为促使偏低的A股定价水平回复合理水平、重拾本土定价权的根本措施。经历了长达5年的漫漫熊途之后，A股市场正处于走向长期繁荣的临界点上

　　赵建兴/文

　　在通过股权分置改革解决历史遗留问题之后，伴随中国经济的高速稳定增长，A股市场即将迎来其历史性的发展机遇。在这一大背景下，重新认识A股定价水平偏低的本质原因、探讨如何实现本土定价权就有了相当重要的意义。

　　不应失去的本土定价权

　　本土定价权，意味着对境内上市本土资产的准确定价以及对境外定价的引导作用。从同时在境内外上市的部分股票历史走势得出的经验是，当宏观背景向好时，境内投资者应该比境外投资者更有信心，因此，给予境内资产更高的定价水平，这是本土定价权的外在表现。

　　本土定价权问题在2005年初一度引起激烈争辩。当时我们的观点是：本土定价权并不必然意味着本土公司的高市盈率；所谓本土定价权不应是为高价融资进行辩护的工具，更不应该为相关利益集团避免进一步损失提供理由，而应是与合理资产回报率相当的定价水平；在全流通与国际化背景下，A股市场原本偏高的定价水平将不可避免形成下降趋势，但这绝不意味着本土定价权的丧失。上述判断通过2005年市场运行趋势基本得到验证。股权分置改革促使A股市场残存的估值压力急剧释放，直至最后完全实现国际化接轨。而后，股改形成的对价支持、信息披露的价值挖掘效应和公司治理改善预期支持A股定价水平开始温和反弹。然而，在这一阶段，本土定价权却面临着严峻考验。

　　中国经济正处于长周期繁荣阶段开始后的强势调整中，并有望在未来相当长时期内保持在趋势增长率以上的扩张状态运行。由于中国经济的高速稳定增长前景日益清晰，国际投资者对中国资产的估值近年来一直在逐步上升，表现为2003年以来H股的持续大幅上涨和估值提高。近期雪津啤酒、广发银行、华新水泥、莱钢股份等几宗外资收购案件更折射出国际产业资本对于中国资产的高估值。然而，最近一段时期以来，A股定价表现为简单追随境外定价、却又低于境外定价的尴尬局面。许多大盘蓝筹公司(在考虑股改对价后)的境内定价相当幅度上低于境外定价，而这些公司正是构成A股市场的中流砥柱： G鞍钢、G万科、G海螺、青岛啤酒、中国石化等。从这个角度而言，这段时期里国内投资者失去了对本土资产的定价权。

　　失常资产供需曲线抑制A股定价

　　A股市场目前失常的资产供需曲线是造成定价偏低问题的一个直接原因。在正常情况下，股票资产的需求和供给曲线都应当是凹形的，即资产需求对于价格的弹性较大而资产供给对于价格的弹性较小。当股票资产的估值处于合理水平或均衡状态时，市场应当具有相当的深度，即资产需求对于资产价格的变化将非常敏感，短期的估值偏低将能吸引足够多的套利资金介入并使资产定价迅速恢复均衡状态。与之相对应的，资产供给对于资产价格的变化并不敏感，至少短期内的定价偏高无法导致足够多的供给。这种正常的资产供需关系将如图2所示，为了消化资产供给量从Q1增加到Q2的增长，股价仅需产生从P1到P2的微小变化。

　　然而，A股市场目前的股票资产需求和供给曲线看起来都是凸形的，即资产需求对于价格的弹性较小而资产供给对于价格的弹性较大。首先是资产需求短期内存在瓶颈。在经历多年的下跌后，盈利效应的缺乏使境内投资者购买股票资产的意愿受到严重抑制，虽然管理层出台了一系列政策鼓励社保、保险等资金入市，同时稳定地放开QFII、鼓励公募基金发展，并考虑推动私募基金合法化进程，但这些政策看起来收效甚微，场外资金在面临扩容的不确定性时同样缺乏入市意愿。这种状况意味着短期内市场的整体资金存在瓶颈，市场因此缺乏足够的深度，即使定价处于偏低水平也无法吸引到足够多的场外买盘进入。另一方面，潜在的资产供给量相当巨大。即使不考虑融资的恢复，相对于目前不足1万亿元的流通市值而言，非流通解禁就意味着A股市场的流通市值将在3年左右扩大到3万亿元以上。同时，非流通股可能按照历史成本衡量其股权价值的高低，高额的账面收益将使其始终具有强烈的变现意愿，因而偏低的定价水平难以大幅减少潜在资产的供给。这种关系将如图3所示，同样为了消化资产供给量从Q1增加到Q2的增长，股价需从P3变化到P4，变化幅度将远大于上一种情况。正是这种失常的资产供需曲线导致了投资者的谨慎预期和偏低的定价水平。

　　扩容是重拾本土定价权的根本措施

　　如何改善目前A股市场资产供需曲线失常的局面？增加资金供给、限制非流通股上市速度之类的措施受到市场的普遍欢迎，也确实有助于增加资产需求的弹性、降低资产供给的弹性，在一定程度上提高A股市场定价。但应该看到，这些政策只能改变资产供需曲线的斜率而非朝向，且具有相当强的短期性，无法从根本上解决问题。事实上管理层近期已经在这两方面做了相当大的努力，但是没有收到明显成效。

　　另一方面，投资者对扩容却普遍不抱乐观态度。相当多的投资者仍然对新老划断和恢复IPO形成的潜在扩容压力心存疑虑，推进QDII及金融市场全面放开可能导致的资金分流压力则构成另一种担忧，并且因此认为扩容与国际化压制了A股市场定价水平。恰恰相反，我们认为限制扩容和国际化进程正是导致A股市场定价偏低的关键原因；加快A股市场的扩容及国际化速度，才是吸引资金入市、提高A股市场定价、重拾本土定价权的根本措施。

　　资产多样化可以带来市场整体定价水平的上升。我们不妨先举一个最极端的例子。假定存在两种资产，每股盈利均为1元且全部分红，增长率为零；预期收益率为10%，均方差也相同，但两者的相关系数为-1。假如只有一种资产上市(或分别在相互分割的两个市场上市)，且该市场只有这一种资产，则其定价将为10元。但若两种资产同时在一个市场上市，则通过构建相同持股比例的组合，将可实现10%的无风险收益率；如果资本市场的无风险收益率为5%，则套利资金的存在将推高这两类资产至20元。现实中当然无法寻找完全负相关的资产，但很显然的是，增加资产品种乃至放开对外投资的限制可以实现资产的多样化与风险的降低，投资者将能够得以在相同的风险条件下构建预期收益率更高的组合，从而增强股票资产对于债券资产的收益吸引力，这将带来对股票资产需求的增加，最终提高股票市场的整体定价。

　　就A股市场而言，目前的上市公司对中国经济的代表性不强。我们已经讨论过，中国企业利润的三个长期流动方向分别是资源、技术和服务。然而我们不难发现，境外上市的中国公司对中国经济的代表性强于A股公司。目前境外上市的中国公司的总市值与利润总额均远超境内上市的公司；从结构上看，境外上市公司70%以上的市值和利润由能源、金融、通信这三个垄断性最强、利润最丰厚的行业构成，而境内公司这三个行业的市值和利润占比仅约30%，反而是基础原材料行业利润占比超过30%，其中钢铁等竞争激烈的行业又占据主导地位。典型地，中国最大的资源公司，分别代表石油、煤炭、有色金属的中国石油、神华集团、中国铝业均未在A股市场上市；最大的服务业公司，分别代表银行、保险、电信的建设银行、中国人寿、中国移动同样未在A股市场上市。

　　这种结构性差异必然导致A股上市公司无法充分反映中国经济增长的真正受益者，然而投资者同时却要承担因资源短缺与垄断导致的额外的系统性风险。例如，油价上涨对多数制造业公司盈利构成威胁，但A股市场却缺乏中国石油这样能够从高油价中受益的公司，从而具有更高的系统性风险。换而言之，优质资产不足导致A股投资者无法构建可充分分享经济成长、分散风险的有效投资组合。另外，在封闭的市场环境中投资者也无法利用境外资产构建更有效的投资组合。因此，境内投资者在承担同等程度风险的前提下必须对本土资产要求更高的预期回报率，从而导致了境内资产定价低于境外资产的现状。从上述推论看，限制扩容与市场分割事实上是导致A股市场丧失本土定价权的根本原因，恢复新股上市、加快国际化进程将有利于投资者构建收益率更高的投资组合，从而吸引资金入市并最终提升市场整体估值。也只有在境内资产具备足够大的规模与足够强的代表性的基础上，我们才有望实现对本土公司的定价权。

　　潜在需求足以消化扩容压力

　　日前温总理做政府工作报告时明确提出要“大力发展资本市场”。多方面迹象表明，决策层开始高度重视资本市场在改革开放进程中的作用，有意于将A股市场建立成为国内公司上市的主要市场。这不仅是决策层的需要，也是中国经济发展的内在需要。如果上述预期能够实现，即意味着将有数量众多、规模庞大的公司陆续在A股市场融资与上市。我们认为如果要与中国目前超过18万亿元的经济总量相匹配，A股市场总市值规模在未来5-10年之内膨胀到10万亿元左右也不为过。

　　相对于目前约1万多亿元的流通市值而言，这种几乎趋于无限大的扩容规模是否将成为市场不能承受之重？就像我们认为高投资率是中国经济高速增长的必要条件、而非中国经济无法承受之重一样，我们同样认为大规模的扩容事实上已经成为中国股票市场健康发展的必要条件，并且中国股票市场完全能够承受未来的扩容压力而不会重现几年前大幅下跌的局面。

　　必须看到，中国对于股票资产的潜在需求同样也几乎趋于无限大。目前全球股票市场的资本化率(总市值相对于经济总量的比率)为87.66%，而A股市场的资本化率仅为18.87%，在世界主要经济体中排名最低，A股流通市值占GDP比重更仅为6.69%。相对于约两万亿元的非流通市值而言，我们有18万亿元的GDP总量，有接近15万亿元的居民存款目前仍长期在银行账户上赚取微薄的利息，缺乏合适的投资渠道，由此不难想见中国资本市场具备消化存量资产的巨大潜力。估算每年可能有多大规模的非流通股解禁上市没有实质性意义，只要这些非流通股不是集中上市，相对于巨大的潜在需求而言，对于A股市场的冲击都应当是有限的，完全可以被逐步消化。对于增量资产而言，从历史上看A股市场也具有相当强的消化融资压力的能力。1996年到2005年10年期间平均融资额超过800亿元，占总市值比重的年均值超过2%，占GDP比重的年均值为0.71%，在世界主要市场中均位居前列。2000年更是创下了1527亿元(含519亿元配股与增发)的融资额高峰。

　　A股市场已经因股权分置改革而暂停融资接近一年，就像2003年以来对汽车和住房的需求在受到长期压抑之后出现爆发式增长一样，不难想象一旦股市步入良性循环，对金融资产的需求在受到长期压抑之后同样有望出现爆发式增长。过剩永远只是一种静态现象，就像经济总需求的增长将在长期内消化任何短期过剩的产能一样，对金融资产持续增长的需求从长期看将能消化任何规模的扩容压力。甚至于扩容预期的明朗即可构成A股市场爆发的导火索。

　　A股处于走向长期繁荣的临界点

　　对日台韩(日本、中国台湾地区和韩国)经济与股市发展历程的考察表明，人均GDP突破2000美元将成为对金融资产的需求爆发的临界点，从而带来股票市场的长期繁荣甚至泡沫。

　　从国际市场发展的历程看，一个国家(地区)在经济腾飞的过程中，往往是经济发展到一定阶段后股票市场才会有较大的发展，这不是偶然的。在经济发展初期，人民的生活水平首先由贫穷向温饱阶段过渡。虽然经济发展速度很快，收入水平迅速提高，但是收入主要用来支付生活费用(即用于交易动机和预防性动机)，很少有剩余资金用来投资(满足投机性动机)于股票市场。随着经济的进一步发展到人均GDP达到2000美元时，大量的中产阶级开始形成，大量的财富开始积累，人们会把扣除交易性需求和预防性需求之外的资金用于股市投资，金融资产占其财富的比例将快速上升，对金融资产的巨大需求将极大程度上促进股市的繁荣。

　　典型地，日本在1968年人均GDP首次突破2000美元，随后股市步入长期繁荣初期。中国台湾与韩国的情况与之类似。并且，在这三个地区的股市繁荣初期其资本化率都有一个由20%附近快速上升到50%以上的过程。

　　中国经济与股市的发展历程与这三个地区的历史非常类似。目前中国正处于工业化中期，大致相当于日本1970年和中国台湾地区1980年的状况。从劳动力、资本增长、技术进步这三个推动经济增长的原动力考察，未来10-15年期间中国经济仍有望保持8%左右的高速增长。2005年人均GDP达到1703美元，经济持续增长与

人民币升值将会加速以美元计价的人均GDP上升，预计2006年即有望接近甚至突破2000美元，居民对于金融资产的需求正处于爆发前夕，而A股市场的资本化率不足20%，这远远不能满足对金融资产的潜在需求。从日台韩的历史经验看，A股市场正处于走向长期繁荣的临界点上。

　　(作者为招商

证券研发中心策略研究员)