市场资金供应充足 货币政策适度收紧

　　2006年我国继续实行稳健的货币政策，央行下一步将适度加大汇率、利率政策调整，调控市场流动性。

　　从目前情况看，央行可能采取阶段性的温和紧缩措施。即使央行采取紧缩性货币政策，受各方面因素影响，市场资金面充裕的局面仍将延续。

　　银河证券 唐震斌

　　今年货币政策的新变化

　　2005年我国金融运行明显具有“宽货币、紧信贷”的特点，货币供应充足，市场流动性充裕，而各项贷款增速相对放缓，人民币存贷差屡创新高。2006年我国继续实行稳健的货币政策，保持货币政策的连续性和稳定性，但从今年前两个月的经济金融运行态势来看，出现了一些新的变化，需要引起重视。

　　1、广义货币供应增速加快。今年广义货币供应量M2增速加快，2月末M2余额达30.45万亿元，同比增长18.8%，超过年初确定的目标增速近3个百分点。同时，人民币各项贷款增加较多，今年1-2月新增人民币贷款7149亿元，同比多增3381亿元，创2003年7月以来新增贷款的最高纪录。据央行预测，一季度新增人民币贷款很可能会突破1万亿元。按照前两个月的贷款增长势头，全年的新增贷款将远远超过2.5万亿元的预定新增贷款调控目标，显然超出了央行的预料，并引起央行的高度关注。

　　2、人民币升值预期。半年多来，人民币一直保持小幅升值趋势，目前人民币兑

美元汇率中间价基本维持在8.03元左右，在美元坚挺的情况下，人民币对美元累计升值达3%，对欧元和日元升值的幅度更大一些。目前国内外对人民币继续升值的预期仍然很强。　

　　3、市场资金非常宽松，银行间市场利率一直在低位徘徊。商业银行通过结售汇业务获得大量的人民币头寸，加上储蓄的强劲增长，使得商业银行的资产扩张能力明显增强，但由于部分行业产能过剩，加上受资本充足率等约束较强，银行信贷趋于谨慎，导致M1和M2的增速明显背离，大量资金在银行体系“空转”，资金流通速度下降，银行间市场资金非常充裕。银行过剩的流动性大多涌入债市，使得货币市场利率持续走低。

　　4、投资反弹压力较大，2006年我国投资仍将保持较高的增长水平。1-2月份，我国固定资产投资总额同比增长26.6%，增速比去年同期上升2.1个百分点。原因主要有：A、投资增长有较大的惯性作用，2005年在建项目将有10万亿元以上的建设规模结转到2006年。B、面对宽松的货币供应和充裕的流动性，商业银行在支付利息和业绩考核的压力下，将增加贷款发放，有可能引致信贷失控和投资反弹。C、2006年是“

十一五”规划实施的第一年，会有一批重大基础设施建设项目开工；今年是地方政府换届年，投资热情也很高。

　　5、全球低利率时代即将结束。美联储自2004年6月以来，已连续15次升息，将联邦基金利率提升至4.75%，而且市场普遍预计美联储将继续升息至5%左右。今年3月初，欧央行将主导利率从2.25%调高至2.5%，这是欧洲央行在3个月内第二次升息。日本央行3月9日决定，解除其自2001年3月开始实施的超宽松货币政策，逐步恢复正常的货币政策，并暗示今年将开始加息。这是自2000年以来全球三大央行首次同时收紧货币政策。

　　6、物价上涨压力较大。2006年，国际

原油价格和主要有色金属价格仍有继续上扬的动力和空间，给我国带来较大的的价格上涨压力。同时，资源产品价格改革、公共服务价格和土地价格改革都将推动价格水平上升，以往长期低价利用资源的局面将会出现明显改观。总体来讲，影响物价上涨的因素要大一些，故2006年物价将继续保持小幅平稳上升趋势。

　　法定存款准备金率可能小幅上调

　　为了适应经济发展，优化资金配置，提高资金使用效益，央行必须关注目前市场流动性过多的状况，在保持货币政策稳定和中性的同时，综合运用各项货币政策工具及其组合，疏通资金流通渠道，将商业银行的头寸调控到适度水平。此前为调控货币供应量的适度增长，央行主要通过发行票据、公开市场业务操作(如正回购)等手段，吸纳社会过多的流动性。但央行票据成本高、效率低，作用有限。目前，法定准备金存款利率是1.89%，而1年期的央行票据利率为1.95%左右。考虑到滚动对冲的成本，发行1块钱的央票，大约只能回笼0.3元的市场流动性。而且在商业银行投资选择余地增加和贷款意愿增强时，央行票据的发行将处于比较被动的局面。因此，央行发行票据是不得已的行为，更是次优的选择。

　　在央行调控目标没有变化的情况下，货币政策将围绕年初确定的指标进行预调和微调，在总量保持连续性和稳定性的同时，增强货币政策的主动性和有效性。央行下一步将加大汇率、利率政策调整，适度调控市场流动性，防止银行信贷过度扩张。央行可能采取的手段包括：1、上调存贷款基准利率；2、增加人民币汇率的浮动弹性，调整“宽进严出”的外汇政策取向；3、提高法定存款准备金率；4、继续加大公开市场业务操作力度，以及推动资产证券化业务试点、扩大企业短期融资券发行规模、推动金融衍生产品创新等。

　　综合各种因素分析，尽管我国存贷款基准利率面临上升压力，但近期仍将维持稳定，不过会继续加大利率市场化改革进程。而人民币汇率的大幅度变动，不利于我国经济的平稳发展，外贸企业也有一个适应的过程。在银行信贷扩张欲望较强的时候，传统的公开市场操作工具缺乏力度，央行票据也非优先选择，其他的金融创新更需法规的配合，近期难以有实质性突破。因此，二季度央行很可能小幅上调法定存款准备金率，再加上“窗口指导”、“货币调期”等其他货币政策工具的配合，形成合力来收紧商业银行的流动性和信用创造能力，避免形成“宽货币、宽信贷”的局面。

　　上调措施对证券市场不利

　　众所周知，法定存款准备金率是调控力度最大的货币政策工具，直接影响商业银行的心态和行为，可以有效地约束商业银行的信贷扩张能力，调控货币供应量和市场流动性，进而影响股票市场和债券市场的走势。2006年2月末，我国全部金融机构本外币各项存款余额为31.04万亿元，如果存款准备金率上调1%，将直接冻结商业银行3100亿元的流动性资金，再加上目前4.5倍左右的货币乘数作用，总共将减少1.4万亿元左右的货币供应，效果非常明显。

　　证券市场对资金面的变动非常敏感，因此一旦上调存款准备金率，市场将出现较大幅度的下跌。2003年9月21日和2004年4月25日，我国央行两次上调存款准备金率，随后股票市场和债券市场均走出中线调整行情，对市场人气打击较大。近期，在央行票据和正回购发行数量同时下降的情况下，债券市场卖压骤然增加，债券指数振荡下行，即表明市场对上调存款准备金率的担心，反应相当灵敏。

　　不过，考虑到目前我国宏观经济处于回调之中、经济结构性矛盾依然突出、人民币升值压力较大、启动内需等因素，目前尚不宜出台全面紧缩性措施。央行必须在稳定人民币汇率和控制固定资产投资反弹、资源产品价格改革与产能过剩等多种不确定因素并存的情况下，不断地进行权衡博弈。央行很可能会在一季度数据全部出来后，最终决定是否上调存款准备金率以及调整的幅度。

　　市场资金仍然充裕

　　从目前的情况来看，央行可采取阶段性的温和紧缩措施，将金融体系内多余的流动性和偏低的市场利率引导到中性水平，除非经济金融数据明显恶化。一方面，如果上调法定存款准备金率，上调幅度应该比较小；另一方面，可考虑实施差别准备金率这一结构性调控工具，有针对性地提高部分商业银行的存款准备金率，在适度收紧货币总量的同时，不至于引起市场的过度波动。　

　　2005年末，我国商业银行的超额存款准备金率达4.17%，高于3%的流动性备付率水平1.17个百分点，且央行要支付0.99%的存款利率。因此，如果央行确实上调存款准备金率，很可能同时降低超额准备金利率。这既能减轻央行的负担，又能逐渐将金融体系的备付率保持在合理的水平上，同时部分抵消上调存款准备金率所带来的流动性紧缩效应。

　　总体来讲，即使央行采取紧缩性货币政策，其力度也会在市场承受范围之内。加上人民币升值预期下的外汇占款有增无减、实体经济降温挤压出的剩余资金需要寻找新的投资对象、QFII、基金、保险、社保以及复苏中的券商踊跃入市等因素，市场资金面充裕的局面仍将延续。