中国正值撤销一些积极财政政策之时

　　面对更强劲的内需和更有利的全球增长，我们认为高增长和低通胀的美好现状可能在近期面临挑战。中国经过三年超速增长之后的产量缺口正在减小，我们已看到2006年上半年实施适度货币紧缩政策的需要和可能性。

　　高盛 Hong Liang 翻译：吴亚琴

　　从05年第二季度开始，中国宏观政策的制定已经转向激励的姿态。为拉动内需，货币政策已随着适度的人民币改革而明显放松。我们的观点是对于2004年的过度紧缩和当时外需潜在降低的风险而言这种激励政策是适当的。然而，来自中国和世界其他地方的近期数据让我们得出“中国正值撤销一些积极财政政策之时”的结论，因为：1、内需和企业盈利均已显著回升，并出现进一步加速的趋势；2、全球需求比预期强劲，因此中国的出口也会如此。

　　面对更强劲的内需和更有利的全球增长，我们认为2006年的风险将来自过度增长、即通货膨胀。如果需求进一步增强，高增长和低通胀的美好现状可能面临挑战，因为我们认为中国经过三年超速增长之后的产量缺口正在减小。因此，我们现在已看到了2006年上半年实施适度货币紧缩政策的需要和可能性。

　　特别是，我们预期中央银行将通过加速收回运营流动资金以提高内资银行利率，也预期未来几个月

人民币升值将加快。我们预期2006年收率曲线将增加100-125个基点。另外，我们把三月期美元/人民币的汇率预测由8.00修改至7.85，同时维持六个月和12个月的汇率分别为7.67和7.34的预测。

　　延迟执行以市场为基础的政策调整将增加政策制定者采取行政手段去抑制需求的风险。像04和05年的通缩那样，运用不透明的行政调控政策将增加宏观风险和市场波动，也会造成不好的政治影响(例如在抑制内需的背景下引起贸易顺差激增)。

　　中国的增长正重新加速

　　2005年底当出口显著放缓时，中国的经济在内需带动下加速增长，同时企业盈利状况复苏(见图1)。然而，一月份的贸易数据显示中国的出口在全球需求复苏的背景下也重新加速。也就是说，现在中国的增长正再次被三个引擎拉动：消费、投资和出口。

　　由于全球需求仍持续增强(特别是来自日本和欧洲的需求)，我们认为中国的出口强度可能在近期得以持续。美国房地产市场放缓压制消费支出仍将是亚洲出口2006年晚期下降的主要风险；然而即使参考美国消费过去的反弹模式，这次美国消费下降的时间和强度也是很难预测的，也许复苏的时间比预期更晚、强度比预期更弱。

　　通货膨胀很可能发生

　　与一些市场主流意见关心通货紧缩不同，我们看到2006年通胀的风险在增加。我们预期CPI指数的通胀趋势将是从2006年一季度的约1.2%走向年底的略高于3%，我们预期全年CPI指数的通胀幅度为2.2%：1、与2003年至2005年大量的剩余产能允许经济在最小的通胀压力下实现增长的情况不同，目前是要在可利用产能减小的前提下满足更强劲的终端需求；2、紧张的劳动力市场和加薪压力。

　　未来几个月在生活消费者品价格指数证明价格压力之前，我们预期经济的重新强劲将反转PPI通胀指标的下降趋势。由于与食品相关的价格趋势每逢假期都明显下降，受农历新年影响可能使得二月份的CPI通胀率很低。然而，全球日用品价格的强势和反弹的国内钢材价格可能发出进入通货膨胀趋势的拐点信号。

　　正值政策调整之时

　　中国的财政状况仍然相当良好。国内股票市场在经过多年的消沉后目前已有显著上涨，一月份数据显示货币和信贷增长持续显著提升。同时，自2005年12月人民币跟随美元弱势以来，人民币汇率的升值预期也有所降低。

　　1、怎样调整？

　　我们认为，从缓解潜在的通胀压力和帮助中国增长从过分依靠出口拉动和更多指望内需的模式中实现再平衡两个方面而言，允许人民币进一步升值将是最优策略。从年初开始，人民币汇率已显示出了更快的涨幅和更大的每日波动。我们认为国内和国际的双重压力可能促进未来几个月人民币加速升值。因此，我们把三月期美元/人民币的汇率预测由8.00修改至7.85，同时维持六个月和12个月的汇率分别为7.67和7.34的预测。

　　同时，我们认为央行可能加速对冲操作并将在12个月内增加收率曲线100-125个基点，我们认为通胀压力可能在2006年下半年出现。如果增长和通胀压力被证实比预期更强，官方基准存贷利率也可能面临上调压力。但是假如贷款利率上限被取消，我们认为央行可以通过管理货币流动性和“指导窗口”这些方式进行运作以提升利率的有效性而不是胡乱调整官方利率基准。

　　我们认为最不好的策略是政府采取强硬的行政调控措施去抑制消费和具体管理资源分配。由于中国仍是计划市场经济的混合体，某种程度上政府的一些直接干预可能持续。但我们预期剧烈的和大范围的行政调控比2004年早期的将明显减少，主要因为我们认为现在政府对经济已经有了不同的认识和政策方针。就像“十一五”规划所宣布的那样，提升内需已经成为未来五年最重要的政治目标，权威人士正渴望减少客观的过剩。

　　短期而言，我们预期在未来几个月中国将主要通过加强公开的市场运作和货币升值来实施紧缩政策。如果这些基于市场的政策调整被延迟，用行政紧缩调控的风险将增加。

　　2、对市场意味着什么？

　　我们看好中国市场的观点未变，我们认为目前正值撤销不必要的财政激励政策、宣告宏观调控理政策远离经济周期的时候。

　　然而，中国再度出现的通胀压力和减少激励的政策调整可能在G3经济体(中国、美国和印度3个大国的联盟)也紧缩货币政策的时候才到来。这可能引起市场过分紧张并面临需求量减少的风险。但我们认为，市场更强的流通性和市场更公平将可能推进全球需求的再平衡，这将是市场步入持续发展轨道。我们认为资本市场的改变可能需要更长远的经营。