亚洲新兴市场泡沫可能在2006年爆破

　　新兴市场泡沫可能在2006年爆破：高基数与趋升动力逆向而走。随着动力消失，大市走势倾向逆转。按笔者所见，任何重大风险事件的发生，将足以引发高风险资产市场出现大规模的撤出行动。

　　摩根士丹利 谢国忠

　　不断下降的风险溢价持续给新兴市场带来上升动力。新兴市场国家风险溢价已由04年上半年的352基点下降至目前的52基点。MXEF指数自2004年中以来上涨了82%。在2006年，新兴市场国债息差从76基点下降至52基点，MXEF指数则上升了11%。随着新兴市场风险溢价越来越接近零，基数效应意味着新兴市场的“重新定位”(re-rating)故事也将要结束。

　　从近期发生的社会、国家安全和经济风险事件来看，经济基本条件已不再是新兴市场风险溢价下降的理由。鉴于MXEF的大部分升幅来自市场的过度热衷，我认为流动性和趋势动力是新兴市场风险溢价下降的主要原因。

　　随着新兴市场升势受到高基数效应影响而放缓，任何事件的发生将比前更容易引发投资者进行低风险交易。逆转冲力可以与上升冲力一样的强大。我认为升幅过高的新兴市场在2006年可能出现逆转。

　　新兴市场国家的风险溢价接近零

　　从2004年中以来，新兴市场股市上升80%，估计其中90%的涨幅是基于新兴市场国家风险溢价下降；按此，如果新兴市场风险溢价下降至零，新兴市场股市可能会再调高12%。高基数意味着新兴市场上升周期已走近尽头。

　　相对于平直的收益曲线，新兴市场债市风险溢价迅速下降是目前金融市场的一个谜思。新兴市场国家风险溢价在04年上半年平均为352基点，市场预期风险不高。自那时起，风险溢价下降至目前的52基点。

　　伴随着风险溢价下降的包括新兴市场基本条件的显著改善。巴西和俄罗斯受惠于大宗商品价格飙升的好运气，从而减少了外债。从多种角度看，韩国已晋身发达国家行列。这三个在1998年被卷进金融风暴的经济体，已把其资产负债状况彻底改变过来。

　　此外，有别于过去的周期，大部分新兴国家经济体在本周期都实现有贸易盈余。美国贸易赤字大幅度上升是新兴经济体实现贸易盈余的主要因素之一。流动资金充裕可能是导致收益曲线平直和美国消费市场强劲的原因，进而使新兴市场有机会改善其基本条件。因此，新兴市场基本条件改善，看来可能是泡沫的一部分，而非长期趋势中的一个变革。

　　然而，基本条件改善不是风险溢价下降的唯一理由。巴西、俄罗斯和韩国的基本条件趋好势头在04年上半年已是有目共睹。但很多在基本条件改善方面并没有取得同样成绩的小型新兴经济体，也享受着同样的风险溢价下降幅度。在解释风险溢价下降问题上，“流动性效应”可能是比基本条件改善更关键的一个因素。而“趋势投资者”(momentum-investors)一窝蜂的把资金投向一个人人看好的趋势，我认为这可解释了为何近几个月在流动性没有加强的情况下，风险溢价持续下降。

　　迅速冒升的新兴市场

　　新兴市场股市随着国家风险溢价下降而迅速攀升，MSCI新兴市场指数(MXEF)自2004年中以来已上升超过80%。推动着两者上升的是同一个动力源头—全球流动性周期。两者不存在根本的因果关系。由于投资者普遍利用债券风险溢价来估算股票价值，因此国家债券风险溢价下降，在技术上而言，会导致新兴市场股市上升。2006年迄今，MXEF指数上升了11%，而新兴市场国家风险溢价则从76基点下降至52基点。

　　在新兴市场股市自2004年中以来实现的升幅中，估计占90%是基于风险溢价不断下降。然而，趋势动力已日益成为一个更主要的因素。我认为，风险溢价变动对2006年新兴市场股市升幅可能只起到少于一半的作用。随着新兴市场国家风险溢价已经低得不能再低，趋势动力是解释新兴市场股市动向的一个主要因素。

　　期间风险事件多

　　近日发生的多起风险事件，意味着偏低的风险溢价水平似乎于理不合。恐怖分子袭击沙特位于Abqaiq的大型石油设施、菲律宾進入緊急狀態、泰国总理塔信(Thaksin)宣布解散议会提前大选、以及台湾当局宣布废除国统会等，都是足以改变区域甚至全球经济面貌的风险事件。

　　新兴市场风险溢价的存在不仅仅是因为对外收支状况。更为重要的原因是新兴市场缺乏强化未来前景可见性的制度。在我看来，此类经济体的风险溢价仅为50基点是不可能的。

　　经济风险也正在上升。印度、泰国和美国可能在解决本身的通胀问题上滞后。这将使此等经济体的外贸结余进一步恶化。

　　日本央行的政策可能是影响新兴市场上升周期的一个最重大的不确定因素。日本央行可能是全球金融体系的最后贷款人(Lender of last resort)。大量的利率差额交易—借入日元然后买入美国国库券以赚取息差—可能是导致收益曲线平直的原因。我认为日本央行的宽松货币政策可能是间接导致新兴市场风险溢价下降的原因。

　　风险溢价不可能跌至零以下

　　尽管追捧高风险资产的趋势动力仍然强劲，新兴市场国债的风险溢价接近零意味着上升周期快将结束。我认为基数效应将会给新兴市场资产带来反效果。也就是，风险溢价不可能跌至低于零。如果新兴市场国家风险溢价下降至零水平，估计新兴市场股市的隐含升幅最多是再调高12%。

　　在我看来，高基数效应意味着新兴市场的趋升动力有可能在本年碰壁。指数在未来几周将反复上落。然而，高基数与趋升动力逆向而走。当市场经过几次冲刺都未能再创新高，大市走势倾向逆转。之后，只需要单一个事件，趋势便会逆转—即转向低风险交易。

　　印度的Sensex、中国的H股指数和日本的TOPIX指数曾是不少风险投资者的追随目标。我认为，把它们跟2000年纳斯达克指数作个比较，也许会有助预测市场什么时候将会动力不继，进而逆转。