2005年货币供应量实证研究 货币供应加速度

　　报告方：人民银行调查统计司 执笔人：王新华

　　2005年末，M2(广义货币供应量)的余额为29.88万亿元，比年初增加4.1万亿元，同比增长17.57%，比年初提高了3.4个百分点，与央行提出的M2保持17%的增长目标较为接近。经验表明，根据国内目前企业资金的运用效率，货币供应量增长速度与经济增长速度之间的比例，以控制在2:1之内较为合适。2005年M2同比增长速度与GDP增长速度之间的比例为1.8: 1，基本上落在2:1的比例之内，全年货币供应较为宽裕，较好地满足了经济增长的需求。

　　不过，2005年以来，货币供应量的变动出现了一些新特点，具体表现为M2的同比增长速度连续10个月保持了加速增长的态势，M2与M1(狭义货币供应量)同比增长速度之间的差距拉大，构成货币供应量的社会存款定期化倾向不断增强，居民储蓄存款和企业存款同比增速逐月增加等。

　　一、货币供应量“加速度”

　　(一)M2同比增长速度连续10个月保持加速增长的态势

　　2005年以来，M2的同比增长速度由2月份的13.9%逐月攀高至11月份的18.3%，提高了4.4个百分点。其中，在2-5月期间表现为以14%为基点小幅上扬；5-9月期间增加较多，特别是，6月、8月的逐月增加幅度均超过1个百分点；9-11月期间增加幅度收窄，在18%左右小幅上扬，12月出现小幅下降，比上月下降了0.7个百分点。

　　(二)M1同比增长速度连续9个月逐月小幅上扬，与M2同比增长速度的差距拉大

　　2005年12月末，M1的余额为10.73万亿元，同比增长速度为11.78%。M1的同比增长速度自2005年3月份以来一直呈逐月小幅上扬趋势，截至11月份累计提高了2.8个百分点，12月份转增为降，比上月下降近1个百分点。

　　2005年以来，M2与M1的同比增长速度的差距呈逐月扩大之势，由1月末的1个百分点扩大到12月末的5.8个百分点，12个月的平均差距为4.5个百分点，9月份差距最大为6.3个百分点，1月份差距最小为-1.2个百分点。2005年M2与M1同比增长速度的月平均差距分别比2003年和2004年高出3.6个百分点和4.5个百分点。

　　(三)居民储蓄存款和企业存款同比增长较快，两者定期化趋势增强

　　居民储蓄存款和企业存款是广义货币供应量(M2)的主要构成部分，2005年居民储蓄存款和企业存款占M2的平均比重分别为 48.03%、38.38%。

　　2005年末，居民储蓄存款余额为14.1万亿元，比年初增加2.15万亿元，同比增长速度为17.98%，比年初提高了6个百分点，企业存款余额为11.63万亿元，比年初增加 1.63万亿元，同比增长速度为16.48%。居民储蓄存款自2005年2月份起连续11个月保持同比增长速度增加的趋势，并且居民储蓄定期存款占比由2004年的65.36%提高到2005年的65.96%，呈现出定期化不断增强的趋势。

　　企业存款2005年末为11.6万亿元，比年初增加1.63万亿元，同比增长速度由2005年2月份的12.8%逐月增加至11月份的18.2%，10个月之内提高了5.4个百分点,12月份下降为16.48%，同时企业定期存款占比也由2004年的25.39%，提高到2005年的27.72%，比居民储蓄存款定期化的趋势更明显。

　　二、寻找快车动力源

　　(一)货币供应量的构成情况及各构成部分对其变动的贡献率

　　我们要分析货币供应量的变动情况，首先得了解货币供应量的构成情况，然后分析各主要构成部分对其变动的贡献大小，再进一步探究其变动背后更深层次的经济、金融原因以及对其未来走势作出判断。

　　根据目前人民银行货币供应量的统计制度，货币供应量层次划分的标准以及各层次所包含的内容如下：

　　M0＝流通中的现金；

　　M1＝M0＋企业活期存款；

　　准货币＝企业定期存款＋居民储蓄存款＋其他存款

　　M2＝M1＋准货币

　　企业活期存款＝工业存款＋商业存款＋机关团体存款＋农业存款＋建筑企业存款＋其他项目

　　企业定期存款＝企事业单位定期存款＋单位信用卡保证金存款＋其他定期存款＋外资银行人民币境内定期存款

　　居民储蓄存款＝居民活期储蓄存款＋居民定期储蓄存款

　　其他存款＝保证金存款＋委托存款＋证券公司客户保证金存款＋应解汇款及临时存款＋信托存款＋其他项目

　　货币供应量的变动程度取决于其构成因素的占比和各构成因素自身的变动幅度。

　　实证分析的结果表明，广义货币供应量(M2)比年初增加4.44万亿元，其主要构成项目的比年初增加额所占的份额分别为，流通中的现金为5.77%、企业活期存款为19.38%、企业定期存款为17.43%、储蓄存款为48.38%和其他存款为9.13%。在导致货币供应量同比增长速度上升的各项因素中，流通中的现金、企业活期存款、企业定期存款、储蓄存款和其他存款的贡献率分别为-4.63%、17.25%、25.39%、32.18%和26.69%。

　　企业活期存款的主要构成部分为工业存款、商业存款、农业存款和机关团体存款，它们对货币供应量变动的贡献度分别为1.8%、2.5%、1.52%和 26.92%，居民储蓄存款主要包括活期和定期两部分，活期存款和定期存款的贡献度分别为3.35%和 28.56%，其他存款的主要构成部分为保证金(主要包括银行承兑汇票保证金存款、保函保证金存款、信用证保证金存款等)和证券公司客户保证金，两者的贡献度分别为4.8%和15.44%。

　　由此可见，致使货币供应量同比增长速度不断攀升的主要因素依次为定期储蓄存款、机关团体存款、企业定期存款、证券公司客户保证金、保证金以及企业活期存款等，并且居民储蓄存款和企业存款的较快增长对货币供应量变动起了决定性作用，因而深入分析储蓄存款和企业存款增长较快的原因将有助于我们理解2005年货币供应量同比增长速度为何会逐月不断攀高。

　　(二)货币供应量变动的原因分析

　　1.储蓄存款的较快增长

　　自2004年10月29日央行实施加息政策以来，居民储蓄存款一直保持加快增长的态势。截至2005年12月，居民储蓄存款累计比上年11月份增加 2.34万亿元，同比增长速度提高了2.9个百分点。

　　居民储蓄存款的较快增长除央行2004年10月29日的加息因素外，还存在几方面的因素。

　　其一，2005年经济平稳快速增长，居民的可支配收入稳步增加，储蓄存款相应增加。2005年国民经济在稳健的财政政策和货币政策的引导下，各项宏观调控政策的效应逐步体现，国民经济保持平稳快速增长，全年经济增长速度初步估计为9.6%，居民可支配收入增长较快，2005年1-11月城镇居民人均可支配收入比上年同期增加988元，同比增长11.5%。与收入的较快增长形成对照的是居民消费支出增长相对有所放缓，2005年社会消费品零售额同比增长为12.9%，比上年下降了0.4个百分点。

　　其二，物价平稳回落，居民通货膨胀预期减弱，消费支出有所减少。2004年，中国经济进入了一个高峰期，煤电油运全面紧张，投资居高不下，经济进入两位数的高速增长，物价迅速攀升，外汇投机日益严重。针对经济过热的态势，政府从2004年4月份开始采取比较猛烈的宏观调控，尤其是信贷、土地限制以及产业政策调控，由于调控及时，果断，宏观经济运行态势很快趋于平稳，投资增长逐步减缓，物价稳步回落。如2005年的居民消费价格指数(CPI)和工业品出厂价格指数(PPI)双双回落，分别为1.8%和4.9%,比上年下降了2.1个百分点和1.2个百分点。在此宏观经济背景下，居民的通胀预期减弱，储蓄意愿增强，消费意愿减弱。

　　人民银行2005年第4季度全国城镇储蓄问卷调查显示，在当前物价和利率水平下，认为“更多储蓄”最为合算的居民人数占比为39.5%，较上季度提高1.6个百分点，与上年同期加息时的调查持平，达到近两年的次高水平，认为“更多消费(包括借债消费)最合算”的居民人数占比为29.5%，较上季降低1个百分点，未来三个月打算“购买住房”的居民人数占比为19.2%，较上季降低0.4个百分点，较上年同期降低2个百分点。

　　另外，商业银行为了防范国家宏观调控的政策性风险提高了个人消费贷款门槛和提高个人贷款利率上浮比例，个人消费信贷明显减少。2005年末，金融机构个人消费贷款余额为2.19万亿元，比年初增加了2056亿元，同比增长10.35%，比上年末下降了16个百分点，个人消费贷款累放额的同比增长速度由年初的27.8%,下降到年末的-11.52%，并且从3月份开始一直保持负增长的态势。

　　由于物价的逐步回落，居民的通胀预期以及存贷款加息预期减弱，个人消费贷款累收额同比增长速度也从年初的46.94%下降到年末的7.42%，2005年个人消费贷款累收额的平均同比增长速度比经济过热的2004年下降了24个百分点。个人消费信贷的减少进一步表明了当前居民的消费支出有所减少，储蓄存款不断增加，同时，个人消费贷款还款速度放慢也使得储蓄存款分流的速度有所减缓。

　　其三，居民投资渠道仍然狭窄，储蓄转化为投资的渠道不畅。2005年的股市除7月份有一波行情外，整体走势不佳，因而居民投资股市的积极性不高，另外，基金的销售情况也不理想。即使2004年商业银行销售比较火爆的委托

理财产品也因2005年货币市场利率走低，商业银行的盈利得不到保证而处于低迷状态，例如，委托理财做得比较好的光大银行，其发行的阳光理财产品在2005年仅发行了一期。

　　再者，由于受国家对房地产市场宏观调控的影响，居民购房更趋理性，购房投资减少。由此可见，2005年居民投资渠道仍然狭窄，受投资环境不佳的影响，储蓄转化为投资的渠道不畅，并最终使得居民储蓄存款快速增长。其四，近年来的

人民币汇率升值预期以及2005年7月21日的汇率改革使人民币汇率水平升值2%，为了避免

人民币升值带来的损失，居民将外汇储蓄转换为人民储蓄也使得人民币储蓄存款较快增长。例如，2005年外汇储蓄的同比增长均为负增长，并且在汇率改革后的三个月内均保持两位数的负增长，如8、9、10月的外汇储蓄的同比增速分别为-10.9%、-12.1%和-11.6%。

　　2.企业存款的快速增长

　　2005年企业存款的快速增长主要缘于以下几方面的原因：一是由于2005年物价的逐步回落，通胀预期减弱，2004年以来紧缩银根的信贷政策自2005年7月份开始有所放松，信贷增长开始反弹，企业贷款的较快增长带动了企业存款的快速增长。如2005年7-11月人民币贷款同比增长速度连续5个月保持稳步增长的态势，由7月份的13.1%增长到11月份的14.1%，12月份由于上年同期的基数较高，下降为13%，企业存款则伴随着贷款的增长也出现了同样的增长态势，同比增长速度由7月份的15.4%提高到11月份的18.2%。

　　二是汇率改革，人民币汇率水平升值，企业留存外汇的意愿减弱，结售汇力度加大，因而人民币存款相应增加。如2005年全年外汇储备增加2089亿美元，同比增长速度为34.3%，外汇占款同比增长速度一直保持在高位，其中，5-9月均在50%以上，9月份以来，由于人民币汇率形成机制改革稳步推进，央行公开市场操作力度的加大，人民币升值预期有所减弱，外汇占款的同比增长速度出现较快下降，由9月份的52.2%下降到12月份的35.1%,但仍处于高位，外汇占款的快速增长导致企业存款的较快增长。

　　三是企业通过发行股票和企业债券融资比上年多，其中一部分转化为企业存款。2005年企业通过股票发行筹资累计1883.64亿元，比上年累计多筹资380.54亿元，通过企业债券筹资累计2046.5亿元，比上年多筹资1719.5亿元，特别是央行自2005年5月开始发行短期融资券以来，申请发行短期融资券的企业较多，全年发行短期融资券累计达1392.5亿元。企业通过股票和企业债券筹到的资金除了一部分用于即期投资以外，另一部分转化为企业存款。

　　四是产成品同比增速减缓，企业库存占用的资金减少，使得企业库存挤占的企业存款减少。2005年11月企业产成品同比增长速度为17.8%，比上年同期降低了5.2个百分点。

　　3.还有哪些因素支撑货币供应量同比增长较快？

　　近年来，随着商业银行股份制改革进一步深入和资本充足率监管标准的提高，商业银行加强了内控制度建设，对风险控制更趋严格，因而在办理银行承兑汇票、保函、信用证等业务时，要求客户存入更高比例的保证金，这样导致保证金存款的较快增长。2005年商业银行保证金存款比年初增加3406亿元，占M2比年初增加额的7.67%，保证金存款的较快增长拉动了M2的较快增长。

　　另外，2005年8月份推出的权证交易和证券公司的规范经营而引起的前几年挪用的保证金逐步归位使得证券公司的客户保证金存款增长较快。2005年仅深交所的累计权证成交金额就达425.46亿元，行情比股票市场火爆，权证交易的火爆以及客户保证金的归位等因素使得证券公司客户保证金存款增长较快，对M2同比增长的贡献较大。

　　4.货币供应量结构变化的原因

　　2005年货币供应量结构变化主要表现在社会存款定期化趋势增强，M2与M1的同比增长速度之间的差距扩大。货币供应量结构变化表现出来的特点主要源于以下原因。

　　其一，由于存、贷款基准利率的提高，物价的逐步回落，社会对通货膨涨的预期减弱，居民将活期存款转为定期存款以获得更多的利息收入,因而居民储蓄存款表现为定期化的趋势；

　　其二，2004年10月29日央行的利率改革放开了商业银行的贷款利率上限，农信社的贷款利率浮动区间扩大到基准利率的2.3倍，在此背景下，各商业银行普遍提高了贷款利率，另外，商业银行的资本约束以及风险责任追究机制的强化，商业银行减少了贷款的发放，以上两方面因素的共同作用，企业贷款难度加大，投资更为谨慎，因而企业的沉淀资金增加，企业存款定期化趋势增强。在货币供应量的构成中，企业活期存款属于M1的内容，而企业定期存款属于M2的内容，企业存款定期化趋势拉大了M2与M1同比增速的差距；

　　其三，一般来说，企业通过发行股票和债券等直接融资所获得的资金大多是一次到位的，比较而言，对于一笔数额较大的贷款，企业一般只能分批次从银行获取，而2005年企业通过股票和发行债券等直接融资方式融资比上年增加较多，通过贷款等间接融资方式获得的资金比上年增加较少，由此导致企业集中获得资金的机会比上年增加，从资金成本的角度考虑，企业会将一部分暂时富余的资金存为定期。

　　其四，2005年以来，煤、电、油等能源、原材料价格上涨，上游企业，包括能源、原材料等企业利润水平是上升的，以家电为代表的下游企业受能源、原材料价格上涨和产品销售不畅的双重挤压，日子比较难过甚至出现大范围的亏损现象。

　　国家统计局对全国19500家各种类型企业的调查结果显示：四季度企业家信心指数为125.4，比三季度下降2.2点，比去年同期下降5.4点。2005年11月企业亏损累计数同比增长速度为58.5%，比年初提高了23.7个百分点，企业产品销售收入同比增长速度为27%，比上年同期下降5.2个百分点。企业亏损面的扩大，销售收入的减少，企业家信心指数的走低，表明企业投资积极性受到影响，一部分企业减少了投资，企业的流动资金相应减少，表现为企业活期存款减少，定期存款增加，M1与M2的同比增长速度之间的差距拉大。

　　三、今年货币供应目标暗含紧缩？

　　货币供应量的较快增长为经济增长创造了宽松的资金环境，有力地支持了经济快速平稳增长，特别是货币供应量中的社会存款定期化趋势，为接下来的“十一五”规划期间的固定资产投资贷款形成了稳定的资金来源，有利于通过信贷结构的调整优化经济结构，同时也缓解了近年来存贷款期限错配的风险。

　　不过，货币供应量变动出现的一些新特点也给经济金融发展带来了一些不利影响，具体表现在以下方面。

　　一是在当前经济增长较快而物价逐步回落的态势下，货币供应量增长过快将给未来经济走势的判断和决策带来一定的难度。

　　二是活期存款定期化的趋势增加了商业银行的负债成本，进一步压缩了商业银行的盈利空间；据专家估测，活期存款定期化将可能增加商业银行的平均成本2至3BP。三是M1与M2同比增长速度的差距拉大，存贷比(存贷比的计算公式为贷款总额除以存款总额，2005年金融机构的存贷比为70.2%，比2004年下降了4.6个百分点，比2003年下降了6.5个百分点)下降，说明目前商业银行的流动性比较富余，这在一定程度上反映了社会资金的闲置，企业活期存款占比下降表明企业资金利用效率偏低，同时也反映了企业对未来经营活动减少的预期，从而加大了定期存款的投向。

　　影响未来货币供应量的走势既存在一些向上的因素，也存在一些向下的因素，未来货币结构能否趋于合理还取决于影响货币供应量变动因素力量的强弱对比。未来可能促使货币供应量增长加快的因素主要表现在如下几方面。

　　一是中央经济工作会议精神表明，2006年经济工作关键是要努力扩大国内需求，坚持实施稳健的财政政策和货币政策，保持货币信贷稳定增长，优化货币信贷结构，以继续加强和改善宏观调控，因而，一方面，考虑到2006年是“十一五”规划的头一年，投资增长会继续维持一个较快的速度，为保持信贷增长与投资增长相适应，2006年的信贷政策将延续2005年下半年以来的信贷有所松动的趋势，贷款投放将保持一定的增长速度，贷款的增长将带动存款的增长，投资的较快增长需要企业保持较多的流动资金，企业的活期存款将会显著增加，企业资金的利用效率进一步提高，由此M2仍将保持一定的增长速度，M1增幅将回升较大，货币流动性将有所提高，M2与M1同比增长速度之间的差距可能会有所缩小；

　　二是优化货币信贷结构意味着央行将发挥“窗口”作用，来引导商业银行区别对待不同地区、行业及企业的贷款需求，保证“有市场，有效益”的企业合理正常的资金需求，继续加大对农村和中小企业的支持力度，加大对普通商品房住宅和经济适用房的信贷支持力度。因而，优化信贷结构的相关政策也将不同程度地增加货币供应。

　　当然，未来经济金融运行中同时存在一些制约货币供应量增长的因素。这些因素主要有：其一，2006年人民币汇率和利率总体水平的上升预期可能对经济增长产生一定的收缩效应，企业可能会因预期利率和汇率的上升而减少投资，进而缩减货币需求；其二，企业直接融资的增加将替代一部分对银行的信贷需求从而减少货币供应；其三，中央经济工作会议提出的信贷向消费倾斜的精神若得到贯彻，将有利于带动居民消费支出增长，并促使储蓄存款分流，从而会降低M2的同比增长速度。

　　其四，2006年是资本充足率监管达标大限的最后一年，商业银行考虑到放贷多必然快速侵蚀其资本充足率，将会进行必要的资产结构调整，从以往的一味放贷逐步向其他资产转移，比如贸易融资、货币市场、债券市场等，由此将减少信贷的投放，货币供应也将相应减少。

　　综合考虑以上各种因素的影响，我们对未来货币供应量变动趋势的基本判断是：M2将保持平稳增长的态势，考虑到2005年M2的基数较高，2006年M2的同比增长速度预计维持在17%左右，M1将会有较快的增长，2006年M1的同比增长速度预计落在14%到15%的区间内，货币的流动性将会增强，M2与M1同比增长速度的差距将会缩小，社会存款定期化趋势有可能会放缓。

　　(本文观点与作者供职单位无关)