通货膨胀的幽灵

　　虽然油价已经回落，但从疲软的货币、充沛的流动性以及不断增加的需求方价格压力中可以看到亚洲通货膨胀的潜在风险。虽然其压力于明年会得到缓解，但现在还不是亚洲各中央银行放松警惕的时候

　　作者:罗伯特·休伯罗曼 范文仲/文

　　自1997-1998年货币危机以来，主要受高油价成本的推动，目前亚洲首次出现消费者价格通货膨胀普遍上升。但中国例外，其CPI通货膨胀引人注意的从1年前的4.3%锐减至今年10月份的1.2%。这部分是由于价格控制使能源的零售成本较低，以及食品价格的下降引起，但也是由于经过几年的过度投资之后，中国经济中出现了过度供给问题所致。然而，除了中国，印度尼西亚、泰国、马来西亚和香港通货膨胀率都急剧上升，致使正在崛起的亚洲以经济体大小衡量的平均通货膨胀率已经上升到6年半以来的新高，达到4.6%。

　　市场关于亚洲通货膨胀前景的看法分为两大阵营。其中一个阵营对此持乐观态度，认为油价已经开始回落，高油价所产生的通货膨胀效应将会在2006年第二季度左右开始消失。此外，坚持这种观点的人仍然认为中国将继续成为该地区其他国家制止通货膨胀的强大力量，尤其是在其过度供给增加的条件下。

　　另一阵营(包括我们在内)则持更加谨慎的态度。由于石油工业供给紧张，我们担心油价很可能再次上涨。而且，即使油价保持稳定，其他来源的通胀压力仍然很大：疲软的亚洲货币，充沛的资金流动性，以及不断增加的需求方价格压力。尽管油价下跌，我们认为亚洲货币当局放松警惕可能是个错误决策。

　　今年年初加强之后，大多数亚洲货币相对美元都已经贬值了(港币、人民币以及马来西亚的林吉特例外，它们仍然采用固定

汇率制或是与美元紧密挂钩)。自今年2月份以来，亚洲货币中相对美元贬值的货币有：新台币(-7.4%)，印度尼西亚卢比(-7.2%)，泰国铢(-7.1%)，新加坡元(-4.6%)，以及韩元(-4.4%)。货币贬值以后增加了进口所需的当地货币，并且，随着大多数亚洲国家经济的加强，企业将这些成本以提高价格的形式转嫁给消费者的风险正在增加。

　　虽然亚洲大多数中央银行已经在提高利率，但他们提高的幅度不大。与之前的利率收紧期不同，亚洲的大多数中央银行都滞后于美联储的调息步伐，且很多中央银行提高利率的幅度不如通货膨胀上涨的幅度大。这使得印度尼西亚、马来西亚、台湾和泰国的实际政策利率(例如，剔除通货膨胀因素)变为负数。我们估计，今年整个亚洲(不包括中国)的GDP加权平均实际政策利率徘徊在0%的水平。由于实际利率走低，今年的广义货币供应量增长已经恢复，并且在大多数亚洲国家正快速增长，这毫不令人惊讶。滞后的时间可能更长，变数更多，但从某种角度来讲，其风险是快速的货币增长将会加速通货膨胀上涨。

　　经过上半年的经济弱化之后，在全球电子产品需求上升、中国进口强劲、以及低的实际利率的支持下，亚洲大多数经济体现在正在复苏。近期

石油价格的回落应该会为该地区的经济复苏再助一臂之力。我们关于该地区的通货膨胀前景最大的担忧是：目前的供给方价格压力很快将会被需求方价格压力所取代。考虑以下两方面的指标，我们认为是发出警告的时候了：

　　首先，是失业率。除一些国家以外，大多数国家今年的失业率已经下降，并且整个地区的总体失业率相当低。更低的失业率为工人提供了更强的谈判力以要求更高的工资，这可能导致工资价格的螺旋式上升。

　　其次，是产出缺口。衡量需求方压力的一个更广泛的标准是产出缺口，它是从经济总供给能力方面来衡量实际GDP(即潜在的经济产出)的。产出缺口的大小及持续时间可以为平衡供给和需求影响提供向导，从而评估通货膨胀压力。我们在描述第四季度的GDP预测(以及估计还未公布数据的国家的第三季度GDP)时，我们估计新兴的亚洲(中国除外)的产出缺口第二季度将转负为正，并且第四季度将增加到+1.2%。这将成为自2000年网络公司垮台以来最大的正产出缺口，这意味着经济发展将受到资源约束的限制，从而导致

通货紧缩。

　　最近，油价的下跌——假如持续不变的话——以及中国制止通货膨胀的压力，可能会使得该地区的通货膨胀于明年得到缓解。然而，现在还不是亚洲各中央银行坐享清福的时候。他们仍然在为获得反通胀者的声誉而奋斗，而我们仍然从疲软的货币、充沛的流动性以及不断增加的需求方价格压力中看到通货膨胀上涨的潜在风险。事实是，许多亚洲国家的通货膨胀不再处于较低水平，而历史表明，假如通货膨胀超过一定水平，那么它可能会很难再倒退回去。

　　(作者罗伯特·休伯罗曼、范文仲分别为雷曼兄弟公司亚洲高级经济学家和宏观经济学家。左上图为范文仲)