中国经济逐步减速 通货紧缩压力继续加强

　　中国经济在逐步减速，通货紧缩的压力可能继续加强，但这一轮的增长可能还需要两年才会探底。2006年中国生产物价指数和零售物价指数可能转负，2007年消费物价指数可能转负

　　作者:谢国忠/文

　　经济逐步减速

　　利润率的下降抑制了投资需求，中国经济正在经历有序的减速，而充足的资本则维持了低利率，因此瓶颈领域的在建投资项目得以维继，新项目的启动也不乏资金。经济减速的原动力是生产能力过剩而不是资金紧缩。2006年资金状况取决于相关的出口与投资的强度。出口会造成更快的投资减速，带来更多流动资金，反之亦然。资金充足，造成利率走低，这些是中国软着陆的必要条件。

　　未来数月通货紧缩的压力可能继续加强。因为中国在逐步放缓投资以支持软着陆，在着陆期间产能的增长还会维持在较高水平。

中国经济中的紧缩压力并非源自银根紧缩。恰恰相反，银根紧缩通过限制产能的增长可以缓解通货紧缩的压力。因此，降低利率将刺激产能不顾效益的增长，进一步加剧通货紧缩压力。

　　中国通货紧缩压力的最根本原因还是高居不下的储蓄率。这在很大程度上是个结构性问题，取决于上个世纪50到60年代以及80到90年代出现的“婴儿潮”。经济过热及其带来的利益向瓶颈部门的再分配导致了储蓄率上升。

　　在经济低迷时期，抑制通货紧缩压力的临时措施就是扩大贸易顺差，这正是目前中国所做的。中国的巨额贸易顺差不应被视为货币低估的信号，这仅意味着国内储蓄率太高。对于通货紧缩问题，最终的解决方案还是降低储蓄。

　　测定经济周期

　　2005年的中国经济可谓不温不火。今年前10个月中国能源产出增长了13.9%，而去年同期则是16.4%。由于今年的能源进口疲软，能源消耗减少了大约30%。东部沿海省份——中国的经济引擎也是最透明的经济区域——与去年相比放缓了20%-30%。

　　进口减缓是经济减速的另一个指标。头10个月中，中国的进口增长了16.9%，去年同期则是36.9%。但是由于进口的1/3是用于出口的部件，因此这部分随出口的增长而增长，那么余下的进口部分大概只增长了10%。

　　贸易顺差的增长也是经济减速的一个标志。2004年中国贸易顺差为301亿美元，而2005年头10个月就已经达到805亿美元，全年很可能达到1000亿美元，增幅是GDP的3.5%。在其他条件不变的情况下，贸易顺差的增长意味着国内需求低迷。

　　总而言之，最可能的情况就是中国经济已经比去年减缓20%-30%，这一轮的增长可能还需要两年才会探底。

　　展望2006年

　　2006年，中国经济很可能继续缓慢减速。生产能力过剩的行业在迅速增加，而瓶颈部门则在减少。煤炭和电力是过去两年中主要的瓶颈部门，现在也赶上了需求，明年可能就生产过剩了。制造业和基础设施的供求平衡也要求投资减速，这可以通过政策干预或企业现金流控制来实现。今年信贷平均每月的增幅是2000亿人民币，这个水平与经济的逐步减速相一致。

　　由于生产能力过剩损害了定价能力，企业的现金流就被大大削弱，从而限制了其投资能力。中国的

房地产部门业已过度扩张。2005年的新住宅项目合计达8.7亿平方米，完全完工后的市场价值达GDP的20%。世界上没有任何经济体出现过如此庞大的房地产部门。在我看来，该部门出现重大调整只是个时间问题。由此我也认为，2006年房地产部门无力维持目前这种势头。

　　中国的缓慢减速是一种通货紧缩现象，但有利于劳动收入。收入再分配压缩了商业部门的利润，家庭部门从中获益匪浅。所以，在我们看来，那些占有垄断地位或者进入壁垒较高的行业会表现良好。例如，公用事业公司就会从家庭收入增长中获益。

　　由于政策限制，一些行业在本轮周期中并未过多投资。例如，3G一再推迟发布就使得电信行业获益良多，因为资本性支出也相应推迟了。

　　我们认为，下游的制造业公司可能陷入困境，它们的利润受到进一步的挤压。一旦下游企业压缩产能，原材料价格就应声而跌。不过，最终通过竞争，原材料价格下跌将使消费者受益,将迫使一些薄利企业关闭。

　　通货紧缩的压力还在上升，日元则在贬值，我们据此认为，2006年人民币不太可能大幅升值。相反，中国将扩大贸易顺差来缓冲固定投资的减速。中国的利率也不能再做调整。存款利率差不多已到最低点。再次降息不太现实。就贷款利率而言，中国的国有银行正在上市，所以不能影响它们的利润率。

　　总之，2006年中国的宏观经济可能与1996年类似，消费物价指数还不会下跌，但生产物价指数和零售物价指数可能转负。2007年，当原材料价格的下降通过竞争传递到消费者身上，消费物价指数就可能转负。

　　(作者为

摩根士丹利董事总经理兼亚太区首席经济学家，江术元译)