宽货币紧信贷凸现金融运行结构性矛盾

　　2005宏观经济年中分析--国家信息中心系列报告之四

　　总体策划

　　范剑平 国家信息中心经济预测部副主任

　　程培松 上海证券报总编助理

　　课题负责人

　　张学颖 国家信息中心经济预测部副主任

　　阎娟荣 国家信息中心经济预测部副主任

　　杨宇东 上海证券报新闻中心总监

　　课题组成员

　　邹民生 祝宝良 王远鸿 胡少维 张永军 伞锋 王硕 朱敏 李若愚 范敏 徐平生

　　本文执笔

　　李若愚

　　宽货币、紧信贷是上半年金融运行的主要特点，具体表现为：货币供给较为宽松，人民币贷款则持续收缩；银行资产非贷款化倾向加剧，大量银行资金涌入债券市场；在银行贷款收缩的同时，民间借贷有所活跃。宽货币的原因在于外汇占款投放过多，紧信贷则源于银行顺周期的偏好及资本充足率的硬性约束。

　　新格局下，金融调控重点应落在防止银根过度收紧方面，货币政策操作应保持中性。在社会资金总体宽余，间接融资萎缩的情况下，应抓紧时机，积极发展直接融资。

　　今年以来M2与人民币贷款增长情况出现一定的反差，M2同比增速在2004年底出现小幅反弹后企稳，人民币贷款同比增速则持续回落(见图1)。货币供给的形成机制是银行发放贷款并由此派生存款的过程，因此广义货币供应量M2与人民币贷款应是正相关关系。但今年上半年金融运行则出现宽货币、紧信贷的反常现象，为何如此，值得研究。

　　宽货币、紧信贷的反常表现

　　1、货币供给总体较为宽松，但货币流通格局偏紧

　　5月末，M2余额同比增长14.6%，增幅与上年末持平，低于2003、2004年同期水平，但高于2001、2002年同期水平。目前M2同比增速和同期GDP同比增速与CPI变化率之和的差距为3.4个百分点，与上年基本相同。结合宏观经济指标看，今年以来，工业生产与固定资产投资增速不再惯性下滑，稳定在较高水平，甚至出现小幅反弹。就反映全社会资金供给状况的广义货币M2而言，总体是较为宽松的。

　　但是就反映企业生产资金松紧的狭义货币M1而言，5月末，M1同比增长10.4%，比上年末低3.2个百分点，低于2003、2004年同期水平8个多百分点，低于2001、2002年同期水平4个多百分点。可见，企业生产资金是较为紧张的。M1增速的明显下降主要原因一方面在于贷款收缩使得企业资金紧张；另一方面在于去年10月份的加息中，中长期存款利率上调幅度大于短期存款利率，活期存款利率保持不变，从而促使企业将部分活期存款转为定期存款。

　　M2与M1的不同变化使得货币流动性比例(M1/M2)持续下降，表明货币流通格局出现收缩趋势(见图2)。5月末，货币流动性比例由年初的37.7%下降到35.6%，低于2000年以来各年的同期水平。货币流动性比例下降表明居民和企业储蓄意愿增强，短期有效需求减少。

　　2、信贷供给持续收缩，短期贷款与个人消费贷款明显少增

　　前5个月累计新增人民币贷款9875亿元，同比少增1604亿元。少增部分贷款主要集中在短期贷款与个人消费贷款。

　　短期贷款与票据融资同时构成企业流动资金贷款。前5个月，累计新增短期贷款与票据融资5198亿元，同比少增286亿元。其中短期贷款累计同比少增1059亿元，而票据融资累计同比多增773亿元。

　　中长期贷款以基建贷款与个人中长期消费贷款为主。前5月累计新增中长期贷款4408亿元，同比少增1251亿元。少增的中长期贷款主要是个人中长期消费贷款。受去年10月上调贷款利率以及今年3月份个人住房贷款利率政策调整影响，前5个月，个人中长期消费贷款(主要是房贷)累计同比少增874亿元，占同期中长期贷款少增的70%。与此相比，前5个月，基建贷款累计同比少增214亿元。基建贷款少增幅度较小与目前固定资产投资增速维持在较高水平是一致的(见图3、4)。

　　3、银行系统存差不断扩大，大量资金涌入债券市场

　　存差是银行存款余额大于贷款余额的一种状态。2004年5月份以来，在存款相对稳定增长的前提下，贷款持续萎缩，导致银行体系存差增长加快。今年5月末，存差同比增速由上年末的28.7%上升到40.6%，规模也由上年末的63162亿元，扩张到76574亿元，累计增加13412亿元。银行体系存差的持续上升反映出银行资产非贷款倾向加强。

　　除了信贷资产外，商业银行拥有的其他盈利性资产还包括备付资产和债券资产。央行在今年3月降低超额存款准备金利率，促使商业银行减持备付资产，金融机构的超额储备率由3月份的4.17%下降到4月份的3.38%。随着银行存差不断扩大，信贷资产与备付资产均出现收缩，商业银行持有的债券资产比例有所上升，全部金融机构债券投资占存款的比重从去年上半年的12%左右提高到今年第一季度的14%强。银行资金大量涌入使银行间债市交易非常活跃。5月份，银行间市场人民币日均成交额突破千亿元，同比增加114%。

　　4、民间借贷填空补缺

　　民间借贷的活跃对M2与贷款有不同的影响。一方面，由于居民和企业绕开银行，直接相互提供信用，民间借贷与银行体系的贷款存在此消彼涨的竞争关系。另一方面，民间借贷的资金是以现金或银行存款的方式存在的。借贷发生后，资金只是由某一个人(企业)的现金或存款转化为其他个人(企业)的现金或存款。因此，民间借贷资金大部分仍包含在货币当局统计监测的广义货币M2之中。银行贷款减少，促使企业和个人转向民间借贷来筹措资金，但由于现金与银行存款增长并未受民间借贷的影响，M2增速仍保持稳定。

　　2004年宏观调控后，经济增长、工业生产与固定资产投资没有由于贷款收缩而明显放缓，这说明民间借贷为经济活动的持续活跃提供了资金支持。据抽样调查，2004年浙江、福建、河北省民间融资规模分别约在550亿、450亿和350亿，相当于各省当年贷款增量的15%--25%。

　　新格局下金融调控面临的难点和问题

　　1、宽货币、紧信贷格局的形成具有一定内生性

　　外汇占款投放过多导致宽货币。我们可以根据央行编制的银行概览分析M2的投放情况。银行概览的资产方有：国外净资产及国内信贷。负债方则是广义货币M2。通过考察2004年以来银行概览，我们发现，国内信贷占M2同比变化的比重一直在下降，国外净资产所占比重则相应一直上升。2005年4月，国外净资产占比已经超过国内信贷占比，达到57.7%(见图5)。这说明，随着国内信贷收缩，银行体系购买外汇资产并相应投放外汇占款已经成为当前货币投放的主要渠道。

　　我国现行的汇率形成机制是以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，同时在经常项目可兑换，资本项目外汇管理的框架下实行银行结售汇制度。1997年亚洲金融危机以来，人民币汇率浮动区间收窄，形成了事实上盯住美元的固定汇率制。在结售汇制度下，为保持人民币汇率水平的稳定，银行不得不大量收购居民和企业的外汇。

　　今年以来，在我国贸易顺差持续扩大，外商直接投资平稳增长，人民币升值预期几经炒作的影响下，银行购汇规模不断扩大，我国外汇储备持续快速增长。5月末，外汇储备同比增速高达50.7%，前5月累计新增外汇储备811亿美元，同比多增258亿美元。我国银行购汇相应形成的货币供给具有一定的内生性。即只要国际收支双顺差稳定扩大，企业、居民不断结售汇，银行就要不断收购外汇资产，并相应投放本币。

　　商业银行顺周期偏好及资本充足率的硬性约束引发紧信贷。一般而言，商业银行信贷行为具有顺经济周期的偏好。即在经济周期的繁荣阶段，商业银行预期乐观，信贷投放冲动较强。在经济发展的低谷期，商业银行预期悲观，转而采取谨慎贷款行为，企图以减少信贷投入规避风险。近年来，我国商业银行改革力度不断加大，进一步加强了银行顺经济周期的偏好。1997年亚洲金融危机以来，我国经济出现通缩。银行放贷面临很强的风险约束，出现相当长时期的惜贷局面。2002年以后，我国经济增长开始进入新一轮景气周期的上升阶段。与此同时，各商业银行为争取上市，纷纷加大对不良贷款率和增加利润的内部考核力度。银行内部推动贷款投放的积极性提高，促成2003年贷款投放的突飞猛进。

　　2004年2月，银监会颁布《商业银行资本充足率管理办法》，明确了资本充足率的计算，并规定商业银行资本充足率最后达标期限为2007年1月1日。据有关估计，国内商业银行的资本充足率要达标的话，需要补充1.7万亿元。商业银行弥补资本金缺口，可采取五种调整办法：上市发行股票、发行具有资本性质的债券、通过银行利润补充、发展表外业务、调整资产结构。这五种方法中，前两种方式需要经过严格的审批，操作复杂；而目前银行的利润率普遍不高，通过利润补充杯水车薪。发展表外业务，对于目前以存贷差为主要利润来源的商业银行而言，也非一日之功。所以，目前调整资产结构，控制风险资产的规模，是保证资本充足率尽快达标的一个最容易操作的办法。2004年的宏观调控使今年经济景气度有所降低，2003年超常投放的贷款风险也开始显露，商业银行放贷趋向谨慎。而对资本充足率的硬性约束，将使商业银行慎贷行为进一步加剧。现实中，调整资产结构，控制信贷规模，也确实成为多数银行提高资本充足率的选择。可见，当前的信贷收缩具有商业银行经营机制变化带来的内生性。

　　2、利率体系内部存在高低不均

　　宽货币、紧信贷格局导致利率体系内部的不同利率之间存在高低不均的现象。首先，受信贷收缩的影响，贷款利率有所上升。一季度，金融机构人民币1年期固定利率贷款加权平均利率为6.98%，比2004年四季度提高0.23个百分点。其次，受流动性过多影响货币市场利率持续走低，5月份，同业拆借和质押式债券回购月加权平均利率为1.55%和1.13%，分别比年初下降79个和57个基点。再次，根据中国人民银行温州市中心支行监测，今年春节过后，民间借贷利率逐月回落。民间借贷利率的回落一方面反映出民间资金充裕，另一方面也说明受调控政策影响，借贷需求有所减少。

　　3、民间借贷成为金融调控政策的抵消力量

　　民间借贷的存在事实上扩大了对实体经济的贷款供应。但由于这部分借贷活动在宏观金融调控当局的监控之外，且波动缺乏规律性，即便宏观金融调控当局能够较好地控制名义信贷量，对于实际信贷(包括民间部分)的控制却难以有效实现。当经济过热，宏观当局实行紧缩性政策时，某些受到调控的企业或行业仍受到民间借贷的支撑，最终造成该压缩的固定资产投资、过度投机行为等难以得到压缩。从2004年宏观调控效果来看，民间借贷的活跃支持了固定资产投资的增长，造成银行信贷与投资之间的变化出现反差，紧缩政策达不到预期的效果。

　　4、社会资金供求结构性失衡加剧

　　一是不少资金沉淀在银行体系内部与实体经济资金结构性匮乏并存。一方面，银行体系(包括银行内部与银行间市场)资金非常充裕，商业银行流动性总体过剩。另一方面各类工商企业等经济实体、个人的贷款需求在很大程度上难以得到满足。

　　二是在信贷总量收缩的同时，信贷结构性矛盾进一步加剧。具体体现为，信贷进一步向发达地区和大企业集中，企业流动资金紧张，中小企业贷款难等问题更加严重。

　　三是信贷收缩与外汇占款持续扩张造成资金向外向型企业和地区倾斜的矛盾加剧。出口多、引资多的地区、行业或企业，人民币资金就相对充裕，而外汇创收少的则人民币资金相对短缺。例如，中西部地区经济开放程度较低，外汇收支规模小。在银行体系主要以外汇占款投放资金的情况下，银行收缩信贷，使得中西部地区获得的人民币资金来源进一步减少。(国家信息中心经济形势分析与预测课题组)

　　对策：抓住时机扩大直接融资

　　宽货币的原因在于人民币汇率稳定导致外汇占款投放过多，紧信贷则源于银行顺周期偏好及资本充足率的硬性约束。这两方面因素在短期内均难以改变，宽货币、紧信贷格局可能会持续全年。在这样一种金融格局下，金融调控需要把握以下几点：

　　1、重视信贷偏紧，保持货币政策中性，避免出现银根过度收紧的现象

　　面对松紧不同的货币与信贷指标，我们应更关注贷款收缩导致的企业资金紧张。不能因M2反映出总体社会资金宽松，而进一步收缩银根。货币政策在短期内，应保持中性，重点防止银根过紧。

　　目前，不仅金融指标内部存在冲突，经济指标也有冷有热。这些冷热不均反映出经济金融运行中的结构性矛盾与体制性矛盾。货币政策作为总量政策和短期政策，在化解这些矛盾方面难有所作为。事实上，由于宽货币、紧信贷的格局具有一定内生性，货币政策数量工具的执行余地和效用已较为有限。对冲外汇占款目前已成为公开市场操作的主要任务，操作模式也已固化为定期发行央行票据。在商业银行慎贷已基本形成的情况下，公开市场操作和存款准备金率的调整，将主要影响到银行间市场的资金面，对信贷的控制效果甚微。对于价格型工具，再次调高贷款基准利率会使内生性信贷收缩进一步加剧。现实中，银行贷款利率由于放开上限，其浮动水平已经有所提高。而货币市场利率与民间借贷利率的下降也不支持贷款利率的进一步上调。因此，货币政策在下半年执行中，应保持中性。在政策工具选择上，主要采取公开市场操作来控制银行体系的流动性。

　　2、利用窗口指导，继续发挥信贷政策结构调节功能

　　与货币政策不同，由于依托监管，采取直接控制，信贷政策在解决结构问题方面具有很好的效果。在2004年的宏观调控中，央行与银监会配合，采取了窗口指导等信贷政策，发挥了重大作用。在当前信贷结构性矛盾加剧的情况下，应继续通过窗口指导，引导商业银行加大对企业的流动资金贷款、对中小企业的贷款，加大对经济不发达地区的支持，保持对个人消费的贷款力度。

　　3、积极发展直接融资，改善融资结构

　　在社会资金总体充裕，银行间接融资出现萎缩的情况下，应拓展直接融资渠道，发展以债券市场、股票市场为重点的金融市场，以满足企业无法通过银行贷款满足的资金需求。企业可以通过发行股票，满足资本性开支的要求，通过发行债券，满足流动性资金的要求。目前企业债仅在交易所市场发行。银行间市场资金充裕，利率处于较低水平，对于加快企业在银行间市场发债是很好的时机。今年，央行推出《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》，使企业集团财务公司获准在银行间发行金融债券，这是扩大企业发债规模的一个好的尝试。为促进企业债发展，应进一步改革企业债的发行制度。

　　4、建立健全社会信用体系

　　低下的社会信用状况，增强了银行的惜贷倾向。风险保障措施的缺失，制约了银行信贷投放。为此，应尽快组织建立起有效的社会信用征信系统，降低银行信贷风险预期。特别是尽快建立和完善企业及个人信用登记制度，给银行防范风险以有力的制度保障。

　　5、合理引导民间借贷

　　日益扩大的民间借贷对促进地方经济发展，解决个人、企业生产及其他急需，弥补金融机构信贷不足，加速社会资金流动和利用，起到了拾遗补缺的正面作用。因此，对于民间借贷，应加强监控，合理疏导。一方面，应加强对民间借贷的监测、研究和分析，在分析社会资金流动、制定金融调控政策时，须充分考虑民间借贷的影响程度及其对政策的抵消效应，以提高货币政策有效性。另一方面，应尽快制定完善合理的民间借贷法规和办法，正确引导民间借贷行为。鉴于目前民间借贷普遍存在且有进一步扩大的趋势，应尽快制定《民间借贷法规》或《民间借贷管理办法》，以规范、保护正常的民间借贷行为，引导民间借贷走上正常的运行轨道。