安永全球IPO调查报告 赴美上市划算

　　在全球范围内乐观情绪日益高涨的情况下，近年的全球IPO活动猛增。除去泡沫经济导致虚假繁荣的1999年和2000年之外，2004年的1516支IPO和1240亿美元的筹资总额只有1997年能与之相比。最近一年还有一个令人鼓舞的特点，即IPO活动遍地开花：多年以来首次出现所有地区均呈上升态势的现象，而参与其中的公司种类也同样多种多样。

　　大多数观察家认为，去年的IPO交易市场已经回复到SARS横行和伊拉克战争爆发前的正 常状态。IPO交易量占全球48%的亚洲仍是规模最大的地区(自2000年以来始终保持着这一地位)，北美和欧洲IPO交易量的总体份额也由19%提高到了38%，融资数额更是超过了全球的一半。此外，每季度的交易流量相对较为平稳。

　　作为2003年趋势的延续，去年IPO 的兴盛显示，有着充足现金流以及利润增长的知名公司正通过上市来筹集用于扩张的资金。尽管2005年初市场的表现要比很多人预期的慢得多，但坚实的经济基础和健康的上市管道却暗示着，除非有特殊的情形，今年IPO活动仍将保持强劲的发展势头。

　　然而，回归常态并不意味着和从前一样。如果说全球舆论都在宣扬大范围的全球复苏，它却隐藏了很多重要的发展变化中的因素，这些因素共同作用，正在改变全球范围内的IPO投资规则，它们带来的不只是机遇，同样也有困境。

　　IPO的新特点

　　一、新兴市场持续发展

　　尽管北美和欧洲在2005年的IPO活动中重新崭露头角，经济重心仍在继续转移，最常被人提到的中国、印度、俄罗斯和以色列，都是IPO活动方兴未艾的新兴经济体。另外，太平洋地区的经济体(如澳大利亚、中国台湾、韩国和菲律宾) 也都进行了战略调整，以便从中国内地的经济增长中获益。

　　2004年，中国的风险投资、并购活动和IPO活动都呈现出持续发展的势头。安永负责亚洲资本市场的国际总监桑迪·麦金托什说：“去年筹资额在10亿美元以上的24支IPO中,有3支来自中国公司,其中包括中国国际航空公司。由于‘整个国家都在工业化’，除非出现经济过热现象，否则在未来的几年里这一趋势将继续保持下去。”

　　二、跨境交易种类繁多

　　在全年117支海外交易的IPO当中，有39支是通过香港或新加坡首次进军国际市场的中国公司，分别吸纳了32支和28支海外股的英国和美国同样也是令人瞩目的赢家。然而，这些数字或许并不能反映海外上市活动的真正范围，因为一些国外公司利用本地公司借壳上市，或是在首次发行股票前先在当地注册公司，因此将不再作为“外国公司”上市。

　　资本市场的全球化在这里起到了一部分的作用——由于投资者变得更加成熟，他们有足够的信心投资任何有价值的对象，不论其来自哪里。这也导致了股票交易所之间的竞争日趋激烈，促使它们积极追捧那些资本市场容量和选择性均有限的新兴经济体的IPO业务。而另一方面，急需资金的公司管理人员同样也在寻求机会，他们越来越受到鼓舞，在某种程度上，已逐渐将IPO看作是比风险投资或股权私募更好的选择，尤其是在欧洲。

　　去年另一个引人注目的趋势是反向收购——很多中国和印度公司收购一家壳公司，注入自己的资产，然后再升级到小型股票市场或国家市场，在这种情形下，国外公司巧妙地成为本地公司。另一个趋势是多重上市，公司除了在本国IPO，还到其他地方去发行债券或私募股权，通常是到美国。然而，这些决策并不是简单直接得出的，而是通过谨慎平衡价格、可见度、国际信用、遵循法规的成本及其他类似的因素。

　　三、双轨模式

　　在一些利率水平较低、有着健康的投资环境并且资本市场竞争活跃的地方，2004 年有越来越多的公司在同时采取两手甚至三手政策，即在权衡利益得失的基础上，同时为IPO、并购、公开买卖或风险投资/私募股权做准备。这是信心的另一种反映。

　　2004年，美国、英国和澳大利亚等市场的一大特点是私募基金公司日趋活跃。例如，它们有时在公开市场上出高价购买有着稳定现金流的公司，或者支持那些成长中的未有可以推向IPO的公司。在这种情况下，私募基金的退出要求公司进行IPO并通过交易偿还债务。关于投资渠道的决策有时要到最后时刻才能做出。

　　四、监管的变化

　　除了整体的交易水平之外，过去一年中，资本市场最受关注的是监管方面。在萨奥法案(Sarbanes Oxley Act)实施后，人们一直在问，美国的IPO是否注定走向衰败？是否会有大量外国公司转而投向其他股票交易所？我们是否会看到各交易所在相互竞争谁更接近监管底限的局面？

　　事实上，这些情形都没有发生。相反，美国的国内交易持续反弹，所筹资金占去年全球筹资总额的1/3。尽管一些欧洲公司抱怨说要从美国的证交所退市，但真正这么做的公司却寥寥无几，相当重要的原因是在实际操作中要做到这一点非常困难。至于监管方面，尽管大多数观察家承认，欧洲、澳大利亚和中国的一些公司由于达不到监管要求已经自动退出在美国的上市名单，其他人却认为，在全世界最严格的法规环境下检测自身，反而会有优势。

　　对于某些公司来说，在纳斯达克市场或纽约证交所上市就是一种品牌效应，因为有很多貌似跨国企业的公司正在考虑通过上市实现更多战略目标。局面因此而变得复杂起来。令人吃惊的是，在去年上市的117家国外企业中，选择在有萨奥法案等法规制约的纳斯达克或纽约证交所上市的公司(27家) 数量几乎和选择上市环境较为宽松的伦敦AIM的公司(24家) 一样多。这也是2004年的一个成功范例。

　　大量正在制定或已经完成的更进一步的法规，增加了局面的变数，其中包括：澳大利亚的第九号公司经济改革方案(CLERP 9)，2005年7月即将实施的新的欧洲公开招股书指引，法国证交所的重组，法、德、日的监管法规更加严苛的预期以及长期内欧洲的制度和交易合并的不确定性。简而言之，变化无处不在，而且并无停止的势头。

　　然而，从总体上来看，市场的人气可以用“谨慎乐观”这四个字来形容。如果用较为保守的观点来看的话，对于新经济投资(包括科技公司在内) 的需求仍保持良好状态，特别是在新兴市场上。人们仍然担心中国的经济会出现过热的现象，但是很少有人看到有新的泡沫迹象。拟上市公司为数不少，在上市管道中的排布也较为合理，因为一些规模较大的美国公司正在观望之中。然而，即便是在像澳大利亚这样众所周知的成功的经济体，观察家们对于超过中期的前景仍保持谨慎。

　　由于不同的原因，欧洲的前景也与此类似。潜在的需求仍保持强劲——在2004年IPO最为活跃的英国，AIM依旧热度不减。对于那些正在考虑IPO 的公司，建议他们确保自己的流程正确，而不要去预测外部世界。

　　亚太地区

　　过去几年来，亚洲一直是全球IPO 市场的中流砥柱。2004年亚洲的交易水平再次上升，IPO数量由一年前的599家公司增长到721家，从投资者那里筹集到的资金由270亿美元增长到了400亿美元。然而，相对于开始恢复到正常交易水平的其他地区，亚洲却自2000年以来首次出现回落。在亚洲，大部分主要经济体的IPO 活动均有所增长。2004年日本和中国是IPO活动的主力军，筹资总额均多达130亿美元。

　　尽管2004年中国公司IPO所筹集的资金总额与2003年持平，仍为125亿美元，但交易量却增长了51%。更多的跨国资金和风险投资的涌入，在菲律宾、新加坡、中国内地、中国台湾和中国香港引起了连锁反应。尤其是香港，继续从想要接触外国投资者的中国公司身上获益。2004年，有19家中国公司选择了香港联交所作为上市的首选交易所。香港本地的IPO数量比2003年有所下降，但筹资总额却增长了一倍还多。另外还有20家中国公司选择在新加坡上市，而新加坡2004年的本地IPO数量也比上一年增长了。在这样的大环境之下，中国的发展速度似乎并没有减缓的迹象。

　　大部分由风险投资支持的中国公司都希望在海外上市，这样投资者就可以将资金带出国境。另外，它们和几乎任何一个国家计划在全球资本市场上市的公司一样，面临着监管的重要问题以及上市地范围的选择。有迹象表明，投入到萨奥法案合规性要求方面所需的成本和精力，使得一些亚洲公司认为在美国上市困难重重。自从2002年以来，还没有日本公司在美国上市，尽管去年有9家中国公司在美国上市，选择在香港和新加坡上市的中国公司数量却有4倍之多。而另一方面，由于其他国家的监管制度也在日趋严苛，使得将来各国的交易场所将更加接近同一水平。在此环境之下，将没有哪家公司敢在缺少透明度或监管的情况下参与竞争。虽然策略和时机都有可能改变，安永香港的Alexander Mackintosh坚持认为，亚洲将不会出现监管适可而止的局面。

　　北美地区

　　2003年年底，北美的IPO 活动开始反弹，并一直延续到2004 年底，成为自2000 年以来IPO 最活跃的一年。2004年共有286宗IPO交易，募集资金397 亿美元，较2003 年分别增长285% 和286%。上市活动主要集中在美国，募集资金352 亿美元。

　　2004 年，投资者对于即将挂牌的公司的期望是：这些公司应该有能力作为上市公司成功经营；符合萨奥法案的规定(如果在美国上市)；以及拥有能够保证上市公司成功经营的完整的基础架构。除了IPO之前的准备工作外，2004年，投资者还看重成长性。成长型公司通常来自新兴市场，尤其是人口众多和快速发展的中国。投资者有兴趣发掘这种成长性，这也带动了对于新兴市场的兴趣骤增。

　　2005 年第一季度，北美市场共有57宗IPO交易，募集资金100亿美元，分别占全球发行量和募集总量的23% 和42%，整体水平略低于去年。不仅发行数量有所下降，多数公司的IPO价格也低于预期。略微下降的原因主要在于许多公司在圣诞节假期后开始准备2005年第一季度季报，IPO活动因此受到压抑。公司推迟挂牌，就是希望在投资者对第一季财报的态度明朗之后再作决定。

　　较为乐观的是，在上市管道中等候发行IPO的公司很多，而发行商们依然兴趣不减。截至2005 年4 月中旬，美国仅5 家公司上市，募集资金4.8 亿美元，节奏有所放缓。目前，市场虽有走弱，发行工作并未止步不前。考虑到上市管道中公司的数量，我们仍然可以谨慎乐观。

　　聚焦欧洲

　　就2004 年全年来看，和世界其他地区一样，随着网络热潮消退、经济状况转好和投资者重拾信心，欧洲的IPO活动呈现出大幅成长的态势。每个国家的市场几乎都有转好，不仅包括英国、法国和德国等成熟经济体，还包括俄罗斯和希腊这些发展中地区。观察家们对2005年的态度比较谨慎。他们认为，虽然等候上市发行的公司可能比以往多，但是市场环境无法确定这些公司能否以及何时上市。

　　2003年，欧洲的IPO活动的中心在英国，而2004年则比较分散。英国的IPO数量仍然居欧洲之冠(IPO数量亦居世界第一)，191宗IPO交易共计募集资金68 亿美元。有一点英国与其他欧洲国家的差异很大，法国、德国、意大利和比利时一直注重少数大宗交易，英国的情况刚好相反。

　　在英国，伦敦的小型市场AIM 最为成功，不仅受到英国本土小型公司的热烈欢迎，也吸引了为数众多的海外公司。速度、市场机制和国际化的组合，使AIM 成为风险投资和私募基金支持的公司上市的最佳选择，同时也成为海外公司向国际化方向发展的跳板。鉴于自身的优势，AIM 正在俄罗斯、希腊和以色列等新兴市场中积极展开营销活动。即使主板市场停滞不前，AIM 也会不断吸引更多的公司加入。而且当法、德未来跟进实施萨奥法案标准时，AIM 还会变得更加强大。

　　法国的证券交易所也正在酝酿创建类似的二板市场。巴黎有能力如此娴熟地处理好各类上市案吗？能够赶上大幅领先的伦敦吗？让我们拭目以待。

　　慎选市场——全球决策

　　慎选上市地点对于计划发行IPO 的公司至关重要。衡量适合的上市地点时，需要考察以下几个方面的问题。定量的考察包括流通性、资本成本和合规性成本；定性的考察包括主要投资人所在地、方便客户与员工投资的能力。此外，还包括对一些无形因素的考量，包括在特定市场或国家上市的品牌效应。

　　总体而言，近年来在世界范围内，包括欧盟、美国证券交易委员会(SEC)及其他地区，法规监管力度都大大加强，在选择上市地点时，应重点考虑这方面因素。美国是全球最具深度、流通性最佳、高度重视透明度的市场，由于萨奥法案的要求和内部控制报告(第404节/PCAOB 2) 的出台，随之而来的是合规性成本的上升。过去几年中，由于一系列公司丑闻的影响，美国股市进行了重大调整，促使联邦政府通过萨奥法案，并实施了更为严厉的报告标准，一些公司因此而撤市。而另外一些公司反而在向投资者推销自家的股票时，把执行更为严格的法规当作一项竞争优势。在欧洲，欧盟2005 年实施了国际会计报告标准(IFRS)，这是全球化进行中的决定性时刻，许多非欧盟国家也采用了这项标准。目前，IFRS 已逐渐被其他市场，尤其是发展中市场广泛采用。

　　目前，全球各股票交易所之间的竞争非常激烈，在此竞争环境下形成了买方市场。以往，规则相对固定，大型公司一般会在本国上市，同时根据业务的国际布局，选择在伦敦、纽约或东京上市。美国市场曾经是世界级大公司必选的上市地点。如果国内设有二级市场，中小型企业则可选择国内市场，但是股票流通性较低。现在，全球化和政策性调整以及蓬勃发展的新兴市场的旺盛需求，催生了一大批创新产品和服务。随着可选平台不断增加，以往“从一而终”的定式被打破，交易所因此需要更精进、更专业，更加努力地推销自己。甚至纽约也不得不面对现实。部分原因在于遵从合规性方面的成本，部分在于形势的巨变。

　　在美国和英国AIM两极之间，其他市场也正努力在夹缝中谋得发展。香港和新加坡市场依托中国的崛起而一片繁荣。欧陆市场也有一些惊人之举。德国制定并实施了类似萨奥法案的严格法规。法国也采取了同样的行动并与此同时理顺了市场结构，推出了与AIM 相同的二板市场。如果法国、德国和伦敦交易所长期未决的合并方案最终付诸实施，这些举措就会有被迫延迟风险。合并会带来很多棘手的问题，但是欧盟证券市场一旦羽翼丰满，全球IPO 的竞争将更趋白热化。

　　卡利·戴维斯(第一波士顿银行美国西岸技术与医疗证券资本市场部总监)

　　2005年年内美国市场IPO的走势如何？

　　目前，正值上市公司发布2005 年第一季的财报期间。许多公司的业绩令人失望。短线的一个利多就是投资者的现金较为充足。数量众多的私募基金和风险投资公司近期也纷纷发起集资活动。一方面上市公司的投资者持币观望，另一方面许多上市公司被收购。这样的环境将有助于发现新股发行的投资机会，投资者的现金也会进一步提高。我持审慎乐观的态度。

　　投资者对于即将上市的公司有哪些期望？

　　投资者目前追捧的公司必须证明其成长性、业绩和经营策略。稳固的收入基础固然重要，同样重要的是收入能够产生现金流。而且，现金流或获利能力不能仅仅是未来的承诺，最好是在以往几年就证明已具备一定程度的现金流水平。我以为，除了目前投资者关注的公司财务模式外，另一个重要因素是经营模式的敏感程度。当前，对于寻求上市的公司而言，竞争更为激烈，市场空间更为狭窄。投资者希望了解公司的经营模式是否能够产生现金流和利润，更希望了解当公司遭遇到对手的强劲竞争时，是否有能力和竞争优势来应对，并且持续地扩展市场份额，推动收益增长。此外，优秀的经营团队永远都是非常重要的。在某些行业中，享有独有的专利或者技术也同样非常重要。

　　马克·波斯(Piper Jaffray 投资银行中国办事处)

　　中国IPO数量增加的趋势还会延续吗?

　　准备在香港证交所和美国市场发行IPO 的公司可能比以往任何时候都多。和美国风险投资支持的、并且在几年前大牛市中发行IPO 的公司相比，这些中国公司的最大不同之处在于它们非常赚钱，获利能力很强。我们目前观察到的动向是，成立时间较短的公司卷土重来，纷纷开始寻求挂牌上市，同时一些银行也积极推动。因此，当然会有为数众多的中小型公司寻求上市。但如果某些公司的预估市值仅有2 亿美元上下，在美国上市几乎没有实际意义。2005 年3 月，7 家中国公司在海外发行IPO，而2月是23 家。这种速度放缓趋势的原因，在于今年以来上市的次新股表现几乎都很不理想。

　　各交易所是否在竞相争取中国公司？

　　由于萨奥法案的实施和股东可能提起的诉讼，使得一些中国公司终止在美国挂牌。未来，中国公司可能考虑到美国以外的其他海外市场上市。但是对于处在高科技行业的成长型公司而言，在香港特别是新加坡上市所享受的市盈率远低于美国。除市盈率因素外，打造全球性品牌也是这些公司选择赴美上市的重要因素。此外，在这些公司之中，美国投资人占很大比例。对美国投资人尤其是风险投资公司而言，赴美上市更容易变现。我们也读到很多相关的报道指出新股发行量过多，香港市场已无法容纳。

　　斯图亚特·帕特森(纳斯达克亚太地区主管)

　　2004 年，我们在亚太地区的业务全部来自中国，其中以无线通讯和IT 为主。2005 年，我们将看到更多来自其他产业的中国概念公司，而不仅局限于科技产业。寻求在纳斯达克上市的中国公司通常不是我们常见的传统科技公司。目前，我们在中国公司中看到了借壳上市概念。这种趋势今年还会进一步发展。未来3-5 年，纳斯达克海外公司的数量将提高50%，其中大部分来自俄罗斯、以色列、印度和中国这四个国家。

　　针对中国计划赴美上市的公司有什么建议？

　　决定是否海外上市，首先需要明确公司的战略，确定海外上市是否符合公司的战略。赴美上市时公司需要信守承诺，兑现预期。挂牌交易仅仅是工作的开始。公司必须随时准备与投资者展开对话，高层管理人员应定期安排投资说明会。投资者希望与公司保持多点联络，希望自己的问题能够迅速得到答复。业绩仅占公司总体评价的一半，另一半来自对管理团队执行公司战略的信心。公司需要高知名度和良好的流动性，这些将有助于激励投资人，吸引分析师为公司撰写分析报告。