原材料价格上涨 上市公司利润严重分化

　　2005年以来，国际市场以原油、有色金属和铁矿石为代表的原材料价格齐升共涨，对于证券市场而言，原材料价格的上涨导致上市公司利润出现了严重分化。下游行业中建筑材料、房地产、机械、化工制品、汽车及配件、家电、交通运输等行业的500余家上市公司不可避免地受到负面影响。据我们估计，原材料价格的上涨对下游行业的利润影响大约在100亿元。而从对有色金属、煤炭、石油与石化、钢铁四大上游行业的分析看，2005年上游行业利润则将增加约130亿元，大于下游行业利润减少数量，上游行业涉及的公司约100家。

　　金属价格上涨 机械行业难堪重负

　　钢铁、有色金属等产品价格的上涨为汽车及零配件行业、机械行业、房地产行业带来了成本上升的压力，其中尤其以大机械行业为甚。

　　汽车行业：利润侵蚀近20亿

　　汽车行业所需钢材主要为热轧薄板、冷轧薄板、镀锌板和中厚板等，钢材在汽车企业生产成本的比重分布大致为：零部件企业为20%-40%;乘用车企业为2%-5%;商用车企业为10%-20%；在汽车行业整体生产成本中的平均比重为15%。因此，钢材涨价对不同类型汽车企业的影响程度是不一样的。一般来说，对商用车企业的影响要大于乘用车企业；对低档车型生产企业的影响大于高档车生产企业；对零部件企业的影响大于整车企业。

　　由于国内汽车市场的竞争日趋激烈，汽车产品的平均售价呈现下移趋势，企业寄希望于通过降低成本以稳定产品毛利率，而钢材价格的上涨则增加了困难。经过我们测算，2004年汽车行业上市公司的平均毛利率为18%，在此基础上，若2005年钢材价格上涨10%，则当年上市公司总毛利润减少6.83%。

　　机械行业：利润减少超过15亿

　　据统计，机械工业(系统内)去年钢材的总消耗量占全国钢材产量的1/10。在专用机械以及工程机械子行业中，钢铁占成本的比重比较大，而且行业的净利润率的水平比较低，行业整体不足10%，原材料价格的上涨对行业的利润影响较大，但是目前的上市公司大多数是行业内的优秀公司，可以通过各种途径在一定程度上减少原材料价格上涨所带来的压力。而且不同子行业，不同公司所受到的情况各异。

　　首先，企业所受影响的程度取决于对钢铁的依赖度，对钢铁依赖度较高的所受到的负面影响较大，对钢铁依赖度较低的所受到的负面影响较小。

　　由于各行业对钢铁的使用量和钢铁占其成本的比重不同，其影响也将出现较大差异，其中铁路机车、造船等重型机械这几大子行业受伤较大。

　　造船企业是钢材消费大户，同时毛利率较低。据不完全统计，钢材在这些产品(大型钢结构件、压力容器和船舶等)的制造成本中所占比例高达50%-60%不等。造船行业如今面临的成本压力形势已是十分严峻。

　　其二，不同行业中的企业所受影响的程度也不一样，市场竞争较缓和、供不应求、附加值较高、毛利率较高的(如泵车等中高端产品)所受到的负面影响较小，而市场竞争较激烈、供过于求、附加值较低、毛利率较低的(如普通机械产品)所受到的负面影响较大。

　　其三，在行业中的竞争地位不一样企业所受影响的程度也不一样，有相当议价能力、较强的成本转嫁能力的(准)龙头企业所受到的负面影响较小，而那些因竞争充分、转嫁成本能力不强的一般性企业其盈利水平将受到涨价的冲击。

　　其四，经营管理情况不一样，企业所受影响的程度也不一样，那些内部管理较完善的优秀企业所受到的负面影响较小。

　　优秀企业可通过提高产品价格，降低其他成本，如缩短工期、提前还贷、减少采购成本等途径来消化钢材价格上涨带来的成本压力。

　　另外，成本能否向配件厂商转移，也是影响公司盈利能力的关键。部分公司通过向协作厂商签订长期合同，将成本转移，如缝纫机行业。

　　缝纫机行业上市公司外构件占生产成本的65%(标准股份(资讯 行情 论坛))，80%(中捷股份(资讯 行情 论坛))，钢铁占生产成本的比重为9%左右。由于整机厂商对零部件厂商的议价能力较强，外购件价格基本稳定。对整机厂商影响较大的是铸造炉料(生铁、废钢)成本上升，而这部分成本只占总成本的10%左右。

　　电力设备制造业：利润减少过半

　　电力设备制造业也是金属原材料的消费大户，电力设备主要产品的原材料构成中，发电设备产品中的电站锅炉和发电机主要使用的原材料为钢铁，电网设备产品中的高压开关和电线电缆产品主要原材料为有色金属，变压器的主要原材料为取向硅钢片。平均而言电力设备制造企业原材料成本要占到企业生产成本的60%以上，因此生产成本对有色金属的价格波动极为敏感。

　　电力设备的主要用户是发电公司和电网公司，因此用户在采购电力设备时采用产品价格一口价的定价模式，将本年原材料价格波动的风险转嫁给设备供应商，从而控制全年的预算费用。由于销售价格已经锁定，在这种模式下，电力设备制造商被迫承担了原材料价格波动的全部风险。随着2005年金属价格的大幅上涨，电力设备制造商的产品毛利润率将不断下降，从而影响企业业绩。从2005年一季度跟踪情况来看，由于原材料价格上涨，发电设备产品的原材料成本上升15%左右，而电网设备的原材料成本上升高达30%以上。

　　在原材料成本大幅上涨的压力下，电力设备制造企业将会进一步分化。生产规模小，产品技术落后的制造企业由于缺乏规模效益和核心竞争力，难以从市场上获得稳定的原材料供应，生产成本难以控制，企业利润将会大幅下滑甚至亏损，并最终被淘汰出市场。而具有规模效益和核心竞争力的制造企业在原材料压力下，也不得不加强生产管理，尽量避免生产过程中原材料的浪费，并刺激制造企业加强产品研究开发能力，通过产品技术升级和进步来拓展利润空间。同时预期电力设备行业内会有大规模的兼并与收购行为，其结果是原来充分竞争的市场局面趋向垄断竞争。

　　房地产行业：利润影响不大

　　商品房成本主要是由土地成本和建筑安装成本构成，其中建筑安装成本(建安成本)又包括建材费、人工费和管理费，而建材主要包括水泥、钢材和砖头等，考虑到我国各主要城市基本情况有所差别，我们认为建筑安装材料成本占房屋成本的30%-40%之间。

　　对于房地产企业，我们认为原材料价格的上涨对行业利润的影响不大，其主要原因是以下两点。

　　第一，建筑安装材料主要为钢材、水泥、玻璃等建材，而水泥玻璃等建材出厂价格都保持大体稳定，甚至是下跌的趋势，只是国家开始加强查处超载后，砖、瓦、灰、沙、石的运输费用大幅度提高，使得这些原材料价格有所上涨。所以，原材料中只有建筑用钢的价格有较大幅度增长。

　　第二，尽管建筑用钢材价格上涨幅度较大，也不会对房地产行业的成本造成重大影响，建筑用钢成本占建筑安装成本的35%左右，即用钢成本在整个房价中占到了10%。

　　一吨建筑用钢涨价100元，尽管会造成总房价成本上升10元，但将影响分摊到每单位建筑面积上就不大，如对钢用量较大的框架结构房屋而言，将使得每平方米的建材成本上升5元左右，而对于砖混结构房屋，其影响就不到3元。

　　所以，房地产行业成本的主要影响因素还是土地和金融。

　　当然，从总量上，如果房屋销售价格保持不变，原材料价格的上涨会减少企业的盈利，若我们假设建筑用钢成本占房屋成本的10%左右，那么钢材涨价10%，根据我们重点跟踪的房地产公司，房屋成本将上涨1个百分点，企业净利润率下降0.5个百分点，若钢材涨价20%，房地产行业净利润率下降不到1个百分点。

　　石油价格上涨导致双压效应

　　石油价格的上涨带来两种效应：首先是能源价格上涨，石油、天然气、煤炭等一次能源价格的上涨压缩二次能源上市公司的利润空间。其次，石油、天然气、煤炭作为化工原料，价格上涨导致化工企业成本上升，在下游企业需求旺盛的情况下，大部分化工企业将成本上涨的压力转移到下游企业，化工制品等下游企业要消化材料价格上涨的压力。

　　火电企业业绩直接受影响

　　按发电方式的不同，电力上市公司可以分为火电上市公司和水电上市公司。对于火电上市公司来说，主要的生产用原材料为燃料，且在成本中所占比重较大，因此，燃料价格上涨对火电上市公司的业绩普遍有着较大的影响。目前，国内的火电上市公司(含热电上市公司)共有36家。水电企业以天然来水为原材料，无需付费或只需付出很少的费用，其主要成本只有折旧、工资福利和维修费用等，比较稳定，当前原材料价格的上涨对水电企业基本上不构成成本压力。

　　火电企业的成本主要由燃料成本、材料费、折旧、工资及福利、修理费、其他费用等几部分构成。一般来说，燃料成本要占到总成本的40%-60%左右，是火电企业主要的变动成本。近几年，随着燃料价格的上涨，燃料成本占总成本的比例呈上升趋势。

　　从统计数据上看，虽然国家在2004年两次上调了上网电价，但由于电价上涨无法弥补电煤价格上涨对电力企业盈利能力造成的负面影响，因此，国内36家火电上市公司的加权平均毛利率已经从2003年的30.49%下降到2004年三季度末的25.45%。其中，主要是受电煤价格上涨的影响，部分火电上市公司已经出现亏损。

　　根据煤电联动的政策，水电企业的上网电价也将同步上调，上调的幅度在火电企业上网电价的50%左右，由于成本相对固定，因此，预计水电企业将能够从煤电联动的政策中受益，其盈利能力将会有所提高。

　　航空公司减少利润超过20亿元

　　国内航空公司最主要的成本开支是燃料，折旧及营业租赁。今年3月15日，国内航空煤油出厂价格和销售价格终于再次同时上调430元，上调幅度为10.26%，上调后的价格为4620元/吨。本次航油价格再次上调后，如果4620元/吨的价格持续到年底，在假设其它条件不变的前提下，东航、南航、上航2005年燃料成本支出将分别比2004年增加7.4亿元、9.25亿元、1.85亿元，减少每股收益0.12元、0.18元、0.14元。

　　国外航空公司化解燃油价格上涨风险的最主要手段是利用燃油期货锁定成本。而我国航油由中国航空油料集团统一负责，垄断经营，全国所有的航空用油几乎都要从中航油进货，航空公司完全没有议价能力。与此同时，航空公司又不被允许参与航油期货投资，因此只能更加被动地承担航空油料价格上涨所带来的风险和损失。

　　出租与公交行业受影响有限

　　为了应对石油价格不断上涨给炼油企业带来的压力，2005年3月，发改委上调了汽油价格。汽油价格的上调对直接使用汽油的交通运输类上市公司业绩带来影响。

　　目前上市的出租车公司主要集中在上海，由于出租车公司把大部分汽油价格上涨的压力转移到司机身上，因此出租车公司并不直接受到汽油价格上涨压力的影响，但是最近上海规定对出租车司机的补贴对拥有出租车的公司业绩形成一定的负面影响，但是影响的幅度并不是很大。

　　公交车行业直接受到汽油价格上涨的压力，预计目前上市的几家公交企业成本增加将近2亿元，但是公交行业属于公用事业，经常接受地方政府补贴，从整体上看，我们认为公交上市公司的利润不会出现较大幅度的下降。

　　水泥行业利润下降40

　　%水泥行业主营业务成本主要包括煤、电、运输、石灰石等几大类，近年价格变动较大，对公司利润总额、毛利率产生最重要影响的是煤(30%)，其次是电(30%)，二者合计的能源支出在2004年水泥行业上市公司主营业务成本中的比重一般都超过了60%。能源支出的大幅增加直接影响了水泥行业上市公司的利润总额与毛利率水平。

　　在能源价格2005年预计上涨10%的情况下，水泥企业的毛利率预计将下降4%左右的水平，水泥行业的利润还要下降40%左右，影响净利润6至7亿元。

　　化工行业下游遭受巨大打击

　　化学纤维制造业、橡胶制品业、塑料制品业，均处于石化产业链下游，以基本石化产品为原料，原料成本占生产成本比重大，对原油价格变化较为敏感。化纤、橡胶、塑料行业的经济效益则完全取决于其产品价格传导能力，产品价格传导能力强则有利于行业向下转嫁压力，反之，则不利于向下转嫁压力，全行业经济效益下滑，企业受到较大的负面影响。根据观察，塑料制品、化学纤维以及橡胶的下游行业的价格上涨幅度远远小于上游原材料价格上涨的幅度，因此这类公司的业绩受到了严重的冲击，基本处于微利状态。根据对这三大石化制品子行业的统计，它们的毛利率水平不足15%，净利率水平不足3%。这三个行业中大部分企业直接原材料成本占总成本的比例超过50%，有的甚至超过80%，如果石化三大原材料价格再上涨10%，那么这三个子行业就将面临全行业亏损的境地，涉及的上市公司利润在10亿元左右。

　　四大行业受益

　　从我们的研究看，大部分上游公司在原材料价格上涨中获益，利润不断增长，带动上市公司整体业绩呈现上升。

　　有色金属行业：利润增长7.7亿元

　　当前大部分有色金属价格在长期均价上方宽幅震荡，个别品种在现货紧缺的刺激下连创新高。尽管有色金属中长期价格将趋于回落，但从短期来看，受美元贬值、能源成本上升、金属现货紧张等因素影响，金属价格维持在高位运行的可能性较大。以当前有色金属价格来测算的话，2005年有色金属上市公司利润将较上年增长7.7亿元左右。

　　煤炭行业：利润增长10亿元

　　在2004年煤炭价格大幅度上涨、2005年煤炭需求依旧旺盛的背景下，预计煤炭价格今年将呈现小幅上涨的趋势，全年预计涨幅在10%左右。全部煤炭上市公司在2005年的煤炭产量大致在8000万吨左右，在全国2005年预计接近20亿吨煤炭产量的所有公司中所占比例相对较小，由于支出成本的增加，预计今年煤炭企业整体利润增长10亿元左右。

　　石油与石化行业：净利润增长55亿元

　　2004年在国际原油平均价格上涨30%以上的情况下(2004年纽约市场平均WTI石油价格41美元)，下游石化产品的价格也有较大涨幅，石化产品毛利率的大幅提升使石化行业及其上市公司业绩同比均大幅提高。展望2005年，在需求持续旺盛的推动下，预计国际原油均价同比将上涨10%左右(纽约市场平均WTI石油价格45-46美元)，油价的上涨也将成为石化产品继续保持高位的有利支撑，预计2005年石化行业的整体盈利仍将有所增长，石化行业上市公司的净利润同比将增长55亿元左右。

　　钢铁行业：利润可能微增60亿元

　　以一季度钢材价格平均较年初上涨10%左右(国内钢材综合指数(资讯 行情 论坛))的情况来看，吨钢平均上升约400元，行业一季度铁矿石未受进口铁矿石价格影响，盈利可创新高。在钢价保持稳定的情况下，即便以二季度进口铁矿石涨价71.5%使吨钢成本上升250元左右，去年产钢2.7亿吨，今年预计可产3.1亿吨，行业仍可保持盈利微增7.5%左右(约60亿元)。但是如果钢铁价格(以3月底价格为基数)平均下降5%，将使行业盈利下降10%(约80亿元)。价格下降10%(回到去年底水平)，行业利润将下降20%(160亿元)。

汽车行业上市公司毛利润对钢材价格涨幅的敏感性分析
钢材价格涨幅           0.00%  5.00%  10.00%  15.00%  20.00%  
毛利润减少             0.00%  3.42%   6.83%  10.25%  13.67%  
其中:乘用车类上市公司  0.00%  0.55%   1.11%   1.66%   2.22%  
商用货车类             0.00%  8.07%  16.15%  24.22%  32.29%  
商用客车类             0.00%  4.34%   8.68%  13.02%  17.37%
    
汽车行业重点上市公司影响列表(万元,元)
上市公司名称             主营业务 原材料占主营 预计原材  影响   影响每
                         成本比重 业务成本比例  料涨幅  利润额  股收益
长安汽车                  73.60%      3.80%       20%   3241.00  0.02  
中国重汽                  91.38%     15.80%       20%   3809.62  0.15  
万向钱潮                  79.41%     39.00%       20%   5127.93  0.07  
福田汽车                  92.18%     16.30%       20%   5937.08  0.13  
行业内上市公司合计(50家)  81.43%     11.00%       20%  127821.77    
    

重点电力设备上市公司影响列表
上市公司名称  原材料占主营  预计原材   影响   影响每股
              业务成本比例   料涨幅   利润额  收益(元)
东方电机          65%       15%左右 12766万元   0.28  
特变电工          72%       35%左右  8950万元   0.30  
天威保变          72%       35%左右  4500万元   0.13  
上电股份          65%       15%左右  5000万元   0.10
    
房地产重点上市公司影响列表
上市公司名称  主营业务  原材料占主营  预计原   影响净   影响每
              成本比重  业务成本比例 材料涨幅   利润    股收益  
万    科       69.09%       18%        10%    5000万元  0.02元  
金 融 街       60.22%       19%        10%    1080万元  0.02元  
金地集团       73.02%       18%        10%    1500万元  0.04元  
栖霞建设       72.37%       18%        10%     470万元  0.03元  
中华企业       59.19%       19%        10%    1500万元  0.02元  
北京城建       77.27%       18%        10%    1100万元  0.02元  
招商地产       78.18%       19%        10%    1400万元  0.02元

    
重点火电上市公司影响列表
上市公司名称  原材料占主营   预计原   影响利  影响每股
              业务成本比例  材料涨幅   润额   收益(元)  
华能国际          62%        10%左右  75340万元  0.062  
申能股份          65%        10%左右  8600万元  0.03  
国投电力          42%        10%左右  2920万元  0.05  
电力行业          50%        10%        40亿元  

     
能源价格上涨对航空类上市公司影响列表
        主营业务  原材料占主营  预计2005年航油  2005年比2004年 影响每股
       占成本比重 业务成本比重 均价比2004年涨幅  航油成本增加  收益(元)
东方航空    80%  31.4%(2004年中报)   17.4%            8亿元      0.14  
南方航空  78.5%  31.9%(2004年中报)                   10亿元      0.19  
上海航空    75%    28%(估算)                          2亿元      0.15
    

出租车补贴对相关上市公司影响列表
  公司          出租车数量(辆)  年度补贴(万元)  影响每股收益(元)  
强生控股             6000           1440            0.0345  
大众交通             7000           1680            0.028  
巴士股份             6000           1440            0.0198  
海博股份(农工商)     3300            792            0.022
    (执笔：唐祝益  黄义志  胡松  傅明笑  李元  纽宇鸣  杨峰  顾耀强  潘春辉  邓勇  黄锦超  蒋健  杨慧)