我国资本市场与货币市场连通问题研究

　　我国货币市场发展国际比较

　　(1)我国广义货币市场存量居世界前列。从本版左下《各国货币市场余额分析比较表》中可看出，与发达国家和发展中国家两类共6个国家相比，我国广义货币市场/GDP比例为165.79%，仅次于英国、马来西亚，居7个代表国家的第三位，比其他6国平均比例147.63%的水平高出18个百分点。其中比发达3国平均水平138.85%高27个百分点，比发展中3国平均水平1 56.41%高9个百分点。

　　(2)我国银行贷款存量居前，狭义货币市场发育相对落后。我国广义货币市场存量居世界前列的主要原因是银行贷款数量巨大，其占GDP比例为147.82%，仅次于马来西亚，甚至超过银团贷款中心的英国，比其他6国平均比例108.32%高出40个百分点。其中比发达3国平均93.66%水平高54个百分点，比发展中3国平均122.98%水平高25个百分点。但同时，我国狭义货币市场/GDP比例仅为17.97%，处于7个国家最末位，远远落后于发达国家和发展中国家的水平。

　　(3)世界各国狭义货币市场各子市场发育均衡，我国子市场发育失衡。除马来西亚外，世界各主要国家狭义货币市场各子市场之间发育均衡，各国没有单独子市场份额超过50%的情况。我国狭义货币子市场主要集中在前两个品种，银行承兑票据和债券回购共占到80%左右市场份额，其他子市场发育不足，尤其是短期债券市场和同业拆借市场。

　　我国资本市场发展国际比较

　　(1)我国资本市场存量远远落后于世界水平。比较本版右下的《各国资本市场余额分析比较表》中所列数据，我国资本市场/GDP比例为64.86%，居7个代表国家末位，落后其他6国平均213.00%水平148个百分点，其中低于发达3国268.32%水平203个百分点，低于发展中3国157.68%水平93个百分点。我国资本市场存量远远落后于世界平均水平。

　　(2)我国股票市场和债券市场发育均滞后，债券市场发育比股票市场还落后。我国资本市场容量小，主要是两个子市场都发育滞后。其中债券余额/GDP比例为28.48%，低于其他6国110.87%平均水平82个百分点，比发达3国163.11%平均水平低135个百分点，比发展中3国58.62%平均水平低30个百分点；股票市值/GDP比例为36.38%，低于其他6国102.13%平均水平65个百分点，其中比发达3国105.21%平均水平低69个百分点，比发展中3国99.06%平均水平低63个百分点。债券余额/GDP比例低于股票市值/GDP比例8个百分点，债券市场比股票市场发展更落后于世界水平。

　　(3)我国公司债和资产证券化债券落后于发展中国家。公司债和资产证券化债券作为私人市场债券的主体，在各国债券市场中占有三足鼎立位置，在美国、英国和日本的比例分别为32.99%、29.00%、8.4%，亚洲发展中国家韩国、泰国、马来西亚的比例分别为44.82%、25.40%、45.24%。而在我国公司债和资产证券化债券只占市场6%的份额，不仅远远低于发达国家份额，甚至低于经历亚洲金融危机的发展中国家。

　　我国金融结构调整的重要思路就是要将传统货币市场--存贷款市场中的货币疏导到其他更有效率，风险更小的市场上去，从而降低整个经济的金融风险。

　　货币市场是短期资金的融通场所，资本市场为长期资本服务，两市场必须有天然的、顺畅的连通，才能使短期资金与长期资本之间顺利转化，提高资金使用效率。

　　我国拆借市场与深沪股票市场的连通程度比回购市场好，但是货币市场和资本市场收益率的关联度较弱，需要进一步加强这两个市场的连通。

　　债券市场具有跨越资本市场和货币市场两个市场的独特功能，是联系货币市场与资本市场的有效纽带，因此应该把债券市场作为引进货币市场资金的首选。

　　我国资本市场相对货币市场发展落后的重要原因之一是这两个金融市场是相对割裂的，相互的连通并不顺畅。反映在投资主体、制度安排、产品创新等连通环节都存在相当大问题，使资金无法在两个市场中自由流动。我国传统的货币市场发展较早，银行体系通过银行存贷款成为主要的资金融通者，而20世纪90年代起步的资本市场必须借助与传统的货币市场连通，吸引更多的资金入市，才能发展壮大。

　　我国资本市场与货币市场连通的必要性

　　我国货币市场的发育过大与资本市场发展滞后形成鲜明的对比。我国金融结构的现状是过分依赖短期的货币资金，或者是银行贷款等间接融资，而忽视了长期资本的供给或者是股票和债券市场等直接融资。有关金融结构的研究结果表明：过分依赖银行体系，而忽略资本市场的金融体系不是一个有效的市场结构，需要政府和市场共同努力来改变。东南亚金融危机后各国对资本市场尤其是债券市场的重视就是典型的案例。

　　1、传统货币市场急需分散风险

　　在1990年资本市场起步和1994年市场化货币市场统一之前，我国金融体系的资金融通都是通过银行体系的存贷款这一传统的货币市场形式进行的。改革开放以来，虽然银行体系进行过多次改革，但是由于内部体制问题、宏观调控问题、外部环境问题等，我国的银行体系积累了大量坏账，聚集着巨大金融风险。据官方公布的数据，我国银行体系不良贷款率2001年25.4%，经过几年的清理和两降(降低呆、坏账)工作，2003年底仍为20%以上。大量的货币资金沉淀在运作艰难的银行体系，不仅对银行是负担，而且也无法使储户得到满意的收益回报，更无法为急需资本支出的企业提供足够的资金支持，这就是所谓的脱媒。我国金融结构调整的重要思路就是要将传统货币市场--存贷款市场中的货币疏导到其他更有效率，风险更小的市场上去，从而降低整个经济的金融风险。

　　2、资本市场发展需要引入资金

　　任何一个新的金融市场的发展，都需要通过产品供给、主体建设，制度安排引入新的资金，资本市场也不例外。我国资本市场之外最大的金融市场为货币市场，因此从货币市场引入合规资金成为首选。我国资本市场需要的资金是多方面的：机构投资者、个人投资者购买股票和债券等证券需要资金、证券经营机构扩充证券投资和经纪业务需要资金，上市公司发行证券，进行兼并收购等业务需要资金。资本市场需要通过机构安排、产品创新、制度安排等从货币市场引入更多的资金，才能发展壮大。

　　3、货币市场与资本市场连通是将短期资金转化为长期资本的重要渠道

　　货币市场是短期资金的融通场所，资本市场为长期资本服务，两市场必须有天然的、顺畅的连通，才能使短期资金与长期资本之间顺利转化，提高资金使用效率。如果连通渠道不畅通，就会造成市场的隔裂、长短期利率的扭曲，最终导致储蓄不能顺利转化为投资，损害经济的持续增长。整个经济体有的时候需要短期资金转化为长期资本，增加投资的投入，但有时整个金融体系则需要更多的流动性，长期投资需要变现进行流动，因此两个市场的连通作用是双向的，对于双方都是必要的。债券回购就是将长期投资进行暂时变现，增加流动性的一个传统产品，是两个市场连通的纽带。

　　货币市场与资本市场连通的国际经验

　　货币市场与资本市场的发展，在不同国家、不同社会经济发展阶段具有不同的发展顺序。通过不同国家货币市场与资本市场的连通方式、监管经验，我们可以得出资本市场与货币市场协调发展的有益启示。

　　(一)国外货币市场与资本市场连通的方式

　　大部分国家经历了分业经营、分业监管的阶段，资本市场与货币市场相对独立地发展。20世纪80年代混业浪潮席卷而来之前，商业银行通过金融创新绕开管制，已在实际操作层面发展出了大量的银证之间的工具复合和业务交叉，然后再通过产权渗透的方式控股或购并证券公司，全方位介入证券行业，推动金融系统向更具效率的层次发展。以下是国外资本市场与货币市场连通的基本形式：

　　1、商业银行的资产业务。商业银行的资产业务主要包括四个部分：现金资产、贷款、证券投资以及其他资产。与资本市场相关的资产业务是证券投资和证券信贷，现在已成为商业银行除一般贷款以外的第二大资产业务。

　　2、商业银行的负债类工具。自20世纪60年代起，仍处在分业体制下的商业银行业和证券业在市场需求和生存压力的驱动下，创新出现大量带有银证混业色彩的金融工具，开拓资金来源，增加资产的流动性，突破了传统信贷市场的局限。

　　3、投资银行的负债业务。投资银行通过进入货币市场发行短期商业票据、或向银行短期借款来筹集流动资金，通过向银行长期借款、发行长期次级债来补充长期资金缺口。这些成为券商典型的融资模式。

　　4、产权渗透方式。金融业在从分业向混业的转变过程中，通过不断推出既有储蓄性质又兼具投资收益的混合金融工具，实现了银行、证券及保险在一定程度的渗透，使不同业务领域资本流动和资产转换的渠道更加畅通。当原有的分业经营模式成为金融机构进一步推进全能化发展的制约时，产权渗透方式应运而生。产权渗透方式是资本市场与货币市场连通的金融机构组织表现形式，具体可分为金融控股公司型和统一法人型两类。

　　(二)国外货币市场与资本市场联合监管的经验

　　金融混业经营的发展趋势，货币市场与资本市场的逐步连通，改变了金融风险的特征、传播途径和扩散速度，对金融监管提出新的要求。国外金融监管机构应对混业经营的变革，监管模式分为三类：伞形监管、统一监管、分离监管，美国是伞形监管体制的代表，英国和日本是统一监管的代表，澳大利亚实行的则是分离监管模式。

　　很多发展中国家，金融业的整合才刚刚开始，分离监管机构之间更多考虑的是合作协调，而不是整合，如泰国、马来西亚、印尼等东南亚国家至少保持了两个以上金融监管当局。

　　(三)经验总结

　　从世界各国资本市场与货币市场发展历程、连通形式、监管模式演变，我们可以得出以下结论：

　　第一，虽然各国资本市场起步的阶段各不相同，有的比货币市场要晚，但各国重视资本市场发展速度和规模，适度引导货币市场资金流向资本市场，分散金融风险。

　　第二，金融界已经进入了混业经营时代，在业务方面，商业银行通过大量持有资本市场资产、提供证券抵押贷款、设立证券交易账户、成立共同基金来进军资本市场；投资银行通过向商业银行进行长短期借款、发行商业票据、次级债券等吸收货币市场资金。

　　第三，本市场与货币市场连通的产权渗透方式与各国金融发展的历史、法律、结构密切相关，形成了金融控股公司、统一法人两种模式。

　　我国货币市场与资本市场连通的实证分析

　　自1993年我国开始实行分业经营、分业管理的金融体制以来，政府先后制定了一系列的法律与规章制度，试图在货币市场与资本市场之间构造坚实的隔离墙。在国九条出台之前，对两个市场资金流动的限制是很大的。

　　(一)货币市场和资本市场的资金连通分析

　　经过对样本变量的单位根检验后，笔者发现这些交易金额变量中存在非稳定时间序列，如果对这些变量进行相关性检验会出现伪回归的问题，同时考虑到对货币市场和资本市场进行资金连通机制的研究也可以用交易金额的增量(一阶差分)来进行实证研究，因此，为了确保研究的准确性，本研究报告将采用研究分析交易金额增量的相关性来分析货币市场和资本市场资金的连通机制。

　　1、银行间货币市场和深沪股票市场资金连通的相关性

　　从表1中可以发现，资本市场中深圳股票市场与上海股票市场以及货币市场中拆借市场与回购市场在资金的流向上存在正相关的关系，这说明在货币市场和股票市场内部，资金的流动是同向的。从相关系数来看，资本市场中深圳股票市场和上海股票市场在前后两个样本期中的系数分别为0.727117、0.829951，可以看出两个子市场之间的资金流动相关性很大，而且有增强的趋势；货币市场中拆借市场和回购市场在前后两个样本期中的系数分别为0.247295、0.382354，这说明在货币市场中资金的流通程度比在资本市场中来得小，但是货币市场中资金流动的相关性也存在增强的趋势。在货币和股票两个市场上，资金的流动存在负相关性，这说明资金在货币市场和股票市场上存在此消彼涨的关系。从相关系数来看，深沪股票市场与拆借市场系数绝对值都小于0.07，关联程度非常小，但在前后两个样本期中系数的绝对值在增大；深沪股票市场与回购市场系数绝对值都在0.08-0.13之间，关联程度也很小，但关联度大于拆借市场，在前后两个样本期中系数的绝对值在减少，这说明股票市场与拆借市场的资金连通程度在增强，而与回购市场的资金连通程度在减弱。总体来看，深沪股票市场与拆借市场、回购市场的关联程度都很小。

　　2、银行间信贷市场和深沪股票市场资金连通的相关性

　　银行间信贷市场与股票市场的资金连通存在较强的正相关性，关联程度较大。从相关系数来看，金融机构短期贷款余额变化对深沪市场的成交金额变化的影响程度分别为0.2135和0.2590，比金融机构各项贷款余额变化的影响程度大，这说明我国货币市场和股票市场上存在短期信贷资金套利的行为。因此在货币市场和资本市场连通的建设上，应该使这些游资在透明和合法的情况下进行套利，进一步加强对合规资金的认定和拓展，控制金融风险的集聚。

　　(二)货币市场和资本市场价格连通的相关性

　　经过对样本变量的单位根检验后，发现这些收益率变量中没有存在非稳定时间序列，如果对这些变量进行相关性检验不会出现伪回归的问题。通过计算成交金额增量相关系数，其统计结果如表2所示。

　　银行间货币市场和深沪股市中的收益率的相关性很弱。在样本期1、2的期间，深沪股票市场与回购市场中的收益率呈现负的相关性，相关系数很小，均不到0.01；深沪股票市场和拆借市场在样本期1的收益率呈现负的相关性，而在样本期2的期间呈现正的相关性，但相关系数表明两个市场的连通程度还很低，即使在样本期2的时期，深沪股票市场与拆借市场的相关系数分别为0.042376、0.045543。我们还可以发现深沪股票市场的收益率与拆借市场的关联程度明显比回购市场来得强，这说明拆借市场在货币市场中地位在增强，对资本市场的影响也在增强。

　　总的说来，我国拆借市场与深沪股票市场的连通程度比回购市场好，但是货币市场和资本市场收益率的关联度较弱，需要进一步加强这两个市场的连通。

　　我国资本市场与货币市场连通的政策建议

　　自从2003年2月国九条颁布以来，各有关部门出台了多项吸引合规资金进入资本市场的政策措施，这些政策一定程度上打通了货币市场与资本市场的通道，我们建议在此基础上进一步加强两个市场的连通。

　　(一)积极推进债券市场的统一，建立金融市场连通的基础。债券市场具有跨越资本市场和货币市场两个市场的独特功能，是联系货币市场与资本市场的有效纽带，因此应该把债券市场作为引进货币市场资金的首选。在市场统一的基础上，可以进一步考虑市场分层问题。

　　(二)大力发展债券市场，促进货币市场资金向资本市场的流动。作为资本市场重要组成部分的债券市场，在我国长期得不到重视，资本市场的发展可能走向一条重股权、轻债权的畸形道路。我们现有的引导合规资金入市的方式也主要着眼于引导货币性资金引入股权性市场，其实这种政策的效果并不一定理想。因此我们建议，允许上市公司发行普通债券，做大公司债券市场，这有利于更好地引导银行资金进入资本市场的债券市场。

　　(三)大力发展跨市场产品，推动货币市场和资本市场的进一步连通。建议资本市场和货币市场的监管当局能够建立一种创新机制，允许两个市场的中介机构，包括商业银行、券商、基金公司、其他非银行金融机构，可以在本身规定的经营范围之外与其他市场参与者合作开发一种跨市场投资产品，并加以规范。

　　(四)扩大投资主体的连通程度，赋予其跨市场投资的权利。建议进一步放宽资本市场投资主体进入货币市场的条件，考虑允许新型资本市场主体进入货币市场，如QFII、保险资产管理公司等，从而扩大两个市场投资主体的连通程度。建议在考虑银行类基金管理公司的业务范围时，除了公募基金形式外，类似银行合作计划的私募或委托基金业务也可以考虑，从而引导更多货币型资金进入资本市场。

　　(五)拓宽两个市场的融资渠道，实现资金合规流动。建议尽快出台针对所有金融机构投资者的股票质押贷款办法。结合目前我国金融市场的发展现状，建议在完善证券公司现有融资渠道的基础上，成立证券融资公司。证券融资公司的业务范围包括向证券公司提供一年期流动资金贷款、证券承销贷款、结算头寸贷款、重组并购特种专项贷款、投资证券融资、投资证券融券。

　　(六)构建四方联合监管协调机制，促进货币市场与资本市场协调发展。目前，我国已经初步建立了三个监管当局，即证监会、银监会、保监会之间的监管协调机制，建议将央行纳入三方监管协调体制，形成四方会议格局，对于金融行业资金政策等重大事项进行定期磋商和交流。具体到连通事项，债券市场的连通需要与央行协商，投资主体进入银行间市场需要央行批准，银行类基金公司进入两个市场需要证监会、银监会与央行的协调，证券融资公司的运作也离不开四方监管机构的协调。因此，四方联合监管协调机制是分业监管格局下应对混业要求的最可行监管框架安排。

　　(因版面关系，本文有所删节)

表1：资金连通机制的相关性分析表
银行间交易市场和深沪股票市场资金连通机制的相关性分析  
市场  深市   沪市    拆借市场   回购市场    
深市   1   0.727117  -0.00283  -0.10586   样本期1  
       1   0.829951  -0.06816  -0.08458   样本期2  
沪市          1      -0.04518  -0.13165   样本期1  
              1      -0.07340  -0.09921   样本期2  
拆借市场                 1      0.247295  样本期1  
                         1      0.382354  样本期2  
回购市场                           1      样本期1  
                                   1      样本期2
    

    
表2：收益率连通机制的相关性分析表
银行间货币市场和深沪市场收益率连通的相关性分析  
市场  深市    沪市   拆借市场   回购市场    
深市   1   0.785704  -0.09555   -0.02725   样本期1  
       1   0.945709   0.042376  -0.07704   样本期2  
沪市           1     -0.06179   -0.08550   样本期1  
               1      0.045543  -0.08352   样本期2  
拆借市场                 1       0.007559  样本期1  
                         1       0.061929  样本期2  
回购市场                            1      样本期1  
                                    1      样本期2

上海证券报 王一萱 屈文洲