2003至2004年资本市场回顾与2005年展望

　　

(节选)

2000年以来，股市泡沫的破灭、地缘政治形势的恶化，以及美国公司财务丑闻等事件相继曝光，使全球金融体系和资本市场经历了严峻的考验。

　　

历经几年的调整之后，从2003年3月中旬开始，全球资本市场的形势开始好转，世界 经济复苏的进程逐渐加快。虽然世界经济复苏并不均衡，全球资本市场在活跃中也孕育着风险，但越来越多的迹象表明，积极因素已经开始占据主导地位。由此可以预言，2005年的世界经济会以较快的速度增长，全球资本市场也会继续保持稳定的速度回升。而国际经济环境的改善，将为我国经济建设和改革开放带来积极的影响。

　　

一 2003～2004年国际资本市场形势回顾

　　

1. 2003年3月中旬以来全球股票市场和债券市场相继回升

　　

2000～2002年经历了连续3年的深度下跌之后，全球主要股票市场在2003年3月初跌至近年来的最低点。三年调整的结果是，以2003年3月中旬的美伊战争爆发前夕为起点，全球股价开始回升。

　　

全球主要股票市场股价指数的回升，迅速波及到亚洲市场。亚洲股市在2003年大幅上扬，并在当年第三季度创下了近5年来的新纪录。

　　

2. 2004年全球股票市场下中有升

　　

全球股票市场在2004年上半年稳步上升中，在第三季度出现略不景气的局面，其中既有企业经营效益的作用，也有金融市场综合战略策略的运用、调整的影响，特别是利率影响最为突出，一些企业对于利率预期的判断偏差成为盈利出现问题的主要原因之一。其结果表现为：

　　

美国股市持续处于盘整状态，涨跌幅度微弱。道琼斯价格指数始终在10000点微幅盘整，纳斯达克价格指数从2015.55点下跌到9月末1800点。欧洲股市上涨状况各异，比较突出的是英国股市9月中旬创下26个月来的高点，达到4608.4点的水平，与7月初的4424.7点相比，上升4.1%，德国和法国股市则微弱下跌，价格水平从4000余点和3700余点到3900点和3600点，幅度较小。日本股市投资热情逐渐加强，股票价格指数波动性较大，第三季度总体态势为向下，价格水平从11890点下跌到10800点。接近9月底，因油价上涨,再加上数据显示企业信心疲弱,打击市场人气，日经指数连续七个交易日收跌，下跌3.86%，为2002年12月4～16日连跌九天以来最长的下跌记录。亚洲股市继续保持高涨投资热情，股市继续走高。拉美股市调整中稳定，投资热情的恢复明显显现。

　　

股票市场的发展是全球资本市场发展的缩影，上述情况表明国际资本流动趋势出现调整，股市基金投入弱于债券或对冲基金，特别是投机气氛的扩大，使得股票投资处于调整至观望状态。尽管近期联合国贸发会议公布的2003年全球投资数据显示，发达国家直接投资减少25%，发展中国家上升9%，但对于股市而言，短期因素的作用将最为明显。究其原因：

　　

首先，股票价值依然来自企业支撑，企业每季度的盈利报告是刺激股价上涨的重要动力。目前美国企业利润占GDP的比重接近20%，明显高于90年代顶峰水平，因此美国在全球500强企业中占据189席，比上年增加38家。从日本看，企业发展尽管弱于美国，全球500强中占有比重从149家下降到82家，似乎可以看出竞争力对比的变化。但是随着日本经济复苏持续周期的延长，日本企业实际状况也在逐渐改善，有数据显示日本企业破产率下降，竞争力增强，其中中小企业更为突出。

　　

其次，投资信心拉动作用来自实际投资。美国股市发展是外国直接投资效应的窗口，外国资金流入支持上市企业结构调整和技术改造，直接促进了公司企业收益增长，刺激了股价上涨，最新数据显示8月份美国股票共同基金净流入了115亿美元，8月份流入金额远远超出7月份的80亿美元，同时8月份美国债券基金净流入28亿美元，这些都表明美国股市投资信心依然旺盛。而从发展中国家看，第三季度有影响的投资数据在墨西哥，其2004年上半年投资增加64.3%，达到66.22亿美元，创下102.92亿美元水平，由此有效地刺激、带动了企业改革的进程和效益的上升，并形成股票价格上涨的支持因素。而最为明显的变化是日本政策与市场格局的变化，一方面政府政策性支持加强，对于商业银行股票价格趋势，政府资金扶持一直保持托市姿态；另一方面国民投资股市状况大为改观，显现机构与个人并举进入股市趋势，使日本股票价格稳定性见好。

　　

最后，周期结构因素的影响。全球股票市场连续三年低迷调整的周期惯性形成了股票市场自然价格周期扬升的空间，进而使股票价格稳定利好突出。而作为传统经济理论的利率上升打压股市、提升汇率的观念也全然逆转。尤其是9月21日美联储按预期加息25点之后，美国股市上扬趋势表明，市场实际与理论观念的变异，也是有利于股价上扬的基础与条件。

　　

二 2003～2004年中国资本市场形势回顾

　　

中国资本市场的方方面面在2003年都因中国经济的强劲增长而发生了显著变化，因此不少投资者都对2004年中国资本市场寄予厚望，期盼中国股市上涨从而更加有力地促进经济的增长。然而，截止到2004年8月底，中国股市表现得却并不尽如人意。上海A、B股指数分别下跌10.26%和17.02%，收于1408.13点和87.08点；深圳A、B股指数分别下跌11.67%和18.34%，收于347.54点和222.07点；在港上市的H股2004年也未能继续2003年的增长态势，恒生国企指数收于4335.34点，下跌13.64%。

　　

就债券市场来看，2004年上半年，中国债券市场发展态势良好：截至9月23日中国2004年第七期记账式国债上市交易，已有7只记账式国债在交易所上市交易。可见，从整体趋势来看国债发行频率较2003年有所增快，而且自从2004年上半年以来，由于股市的低迷，银行利率的下降等，大部分资金介入国债，使国债价格上升，从而市场对新债券的预期普遍看好。

　　

虽然2004年1～8月股票市场呈现熊市的形态，但并不意味着自2001年6月以来的熊市将会继续下去。按照多数学者的观点，目前国内资本市场存在很多利好因素，其必将会影响股票市场的发展，实现股票市场从熊市向牛市的转变。结论是基于以下几点。

　　

1.宏观经济发展势头良好

　　

我国经济发展正处于经济周期的上升阶段，2005年仍然具备较快发展的良好条件。体现为：一是党的十六届三中全会为我国经济改革和发展进一步输入了新的动力，经济自主增长的环境将更为宽松。二是世界经济复苏的步伐可能会进一步加快，最新数据显示美国经济增长的势头较强，这将带动世界经济的复苏，将有利于我国保持扩大出口和利用外资的良好势头。三是2005年经济普遍过热的可能性较小。首先，政府的总体经济战略将由重点关注增长速度逐步转向经济协调发展，此举有助于控制经济高速度增长可能引发的经济过热问题；其次，人民币贷款增长速度继续下降，2004年6月末同比增长16.3%，比上年同期减少6.8个百分点(2004年第二季度宏观经济报告)；第三，我国就业压力非常大，广大农村居民收入增长缓慢，这些将抑制我国消费需求的快速增长；第四，多年来我国经济增长率均低于潜在增长率9%～10%，通货紧缩缺口不断扩大，我国工业品整体性供过于求的矛盾依然突出；最后，当前我国还没有出现任何预示总体经济即将过热的迹象，当前我国物价形势基本稳定，没有出现通货膨胀的迹象，资产价格也没有出现大幅度上涨的现象。

　　

2.QFII推进的速度和发展规模将加深投资者的心理认同

　　

从2003年6月进入A股市场的QFII，投资金额虽然有限，但是其带来的投资观念对新兴的中国证券市场是一本鲜活的教材。其自下而上注重企业经营潜力的选股方式和看好市场前景不畏短期波动的投资理念与国内机构投资者中盛行的自上而下的选股方式有非常大的区别。重要的是在2004年QFII投资个股的良好市场表现，其盈利的示范效应从心理上提高了投资者对QFII投资观念的认同，随着QFII推进速度的加快和规模的增加，必将提高投资者对市场的预期。

　　

3.利率变动影响股、债结构

　　

实施多年的低利率政策对我国经济走出低谷发挥了重要作用，但是随着全球经济转暖，一股升息潮又悄然兴起，在澳大利亚连续两次调高利率以后，英国也相应调高了利率水平，美国针对强劲的经济复苏势头可能提早结束低利率时代，对其利率进行调整。中国从1996年起连续下调利率，目前是历史的最低位置，如果2004年经济增长速度尤其是固定投资速度不能得到有效遏制，使经济呈现出明显的过热倾向，利率上调将是大势所趋。由于股票、债券是主要的两类金融产品，债券市场走向调整形成了股市转暖的有利环境。

　　

4.社保基金大举入市是市场走牛的前兆

　　

关系国计民生的社保基金投资方向一直是市场关注的焦点，因为这类资金规模较大，并且其资金性质决定了只能“赢”不能“输”的投资取向，所以从一定意义上社保基金何时大举入市，成为市场真正转好的风向标。当然，对于股指的变动，市场制度的规范、股权结构的合理和上市公司的法人治理等等都是必须考虑的因素。

　　

三 基于中国资本市场新政策2005年资本市场展望

　　

1.新的政策取向

　　

2004年2月2日国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(以下简称《意见》),鼓励合规资金入市，继续大力发展证券投资基金，支持保险资金以多种方式直接投资资本市场，拓宽证券公司融资渠道。《意见》总结了我国资本市场十多年来的发展经验，对资本市场今后的发展做出了全面部署和长远规划，是指导我国资本市场发展的纲领性文件，对我国资本市场的发展将产生长期的指导作用。这也是继党的十六届三中全会通过的《关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》深刻阐述我国发展资本市场的战略意义之后，对资本市场的发展影响最为深远的政策导向。随着《意见》的出台，中国资本市场管理当局2004年发生一些重要的变化：

　　

(1)六个专题工作小组的成立。为贯彻落实《意见》，经国务院批准，有关部委已经共同组成了六个专题工作小组。一是拓宽证券公司融资渠道方面的专题工作小组；二是完善资本市场税收政策方面的专题工作小组；三是积极稳妥解决股权分置方面的专题工作小组；四是鼓励合规资金入市方面的专题工作小组；五是积极稳妥发展债券市场方面的专题工作小组；六是完善合格境外机构投资者试点方面的专题工作小组。目前，这六个工作小组正在积极开展工作，逐项落实《意见》中提出的各项政策措施。

　　

(2)证监会未来工作思路的确定。中国证监会主席尚福林指出，2004年，证监会按照《意见》的要求，全面深入分析市场情况，经过认真研究，形成了今后一段时期的工作思路。即抓住促进资本市场持续稳定健康发展这一条主线；强化监管和服务两个意识；搞好完善市场功能、健全市场体系、推动法制诚信三方面建设工作；深化融资体制、风险防范与处置机制、市场运行机制和证券期货监管体制四项改革。

　　

根据这一总体思路，2004年以来，证监会围绕加强市场基础性建设开展了一系列工作。同时，还重点抓了以下几个方面的工作：一是认真做好推出中小企业板块的各项准备工作。二是积极推动资本市场品种创新工作。2004年已有三家证券公司率先成功发行了公司债券，上海期货交易所也将于近期推出燃料油期货品种。三是积极推进发行上市及融资体制改革工作。成立了新的股票发行审核委员会，并已全面开展工作；通过考试，选拔了第一批符合保荐资格的候选人，上市保荐制度实施工作稳步推进。同时，为进一步提高融资效率，公司首次发行和再融资制度的改革方案，正在积极研究中。四是强化上市公司监管工作。按照属地监管、权责明确、责任到人、相互配合的原则，全面实施中国证监会各省、区、市监管局辖区监管责任制。进一步推动控股股东占用上市公司资金和上市公司违规担保的清理力度。同时，证监会正在积极研究进一步保护流通股股东权益的相关办法和制度。五是积极做好证券期货经营机构的风险防范和风险处置工作，鼓励创新，促进发展。

　　

上述新动向，意味着有关《意见》的政策导向的落实，必将对我国资本市场的发展产生深远的意义。

　　

2.2005年资本市场展望

　　

(1)资本市场稳步发展，以此促进经济的发展。经过十多年的发展，我国资本市场法制体系日趋健全、市场规模持续扩展、投资者队伍不断壮大，资本市场已经具备了良好的发展基础。《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》勾画出了我国资本市场改革发展的宏伟蓝图，详细阐述了新时期大力发展资本市场的重要意义、指导思想和具体任务。伴随着这一伟大的战略部署，我国资本市场必将迎来又一个春天。而资本市场的稳步发展也必将通过其流动性支持、风险分散、减少信息不对称、为企业提供巨额的发展资金、促进企业机制的转换、促进金融深化等途径促进经济的发展。

　　

(2)资本市场更为完善、健全。2005年中小企业板将日趋完善，这不仅是完善资本市场合理布局和功能定位的需要，也是满足不同类型企业开拓融资渠道的有效措施。同时值得注意的是，从目前中国证券市场的情况来看，各种市场发展参差不齐，占据主导地位的股票市场，而且仅有深圳和上海两家证券交易所，无法满足各类投资者的投资需求。而作为一个完善资本市场必须具备多层次市场体系，不仅包括股票市场，同时还应涵盖债券市场、基金市场，期货市场和其他衍生工具市场，只有这几个市场同时发展了，才能更加实现资本市场调配资源的功能。

　　

(3)证券投资品种进一步丰富，股票和债券相关的新品种及其衍生产品开发力度将加大。长期以来，我国资本市场都存在流动性较差、金融产品单一以及金融基础设施落后等问题。2005年及其以后的一段时期，我国有关资本市场产品的发展方向应该是建立以市场为主导的品种创新机制，大力发展股票和债券相关的新品种及金融衍生产品，特别要加大风险较低的固定收益类证券产品的开发力度，为投资者提供储蓄替代型证券投资产品，同时积极探索开发资产证券化产品。

　　

(4)中介机构及其服务进一步改进。将进一步完善证券、期货客户交易结算资金管理制度，对违规行为严格处罚以切实保护投资者的合法权益。对评级机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构，既要严格管理，又要保障其合法权益，使中介机构尽职尽责。一方面要确保审计、评估机构的独立性，制订行业竞争规则和审计、评估的费用标准；另一方面健全中介机构的自律机制，并通过对中介机构的有效监管，提高中介机构的专业化服务水平。

　　

(5)从源头上提高上市公司质量，加强对上市公司的监管。逐步完善股票发行管理体制，推行证券发行上市保荐制度，支持竞争力强、运作规范、效益良好的公司发行上市，从源头上提高上市公司质量。同时加强对上市公司的监管，强化上市公司及其他信息披露义务人的责任，证监会2004年1月发布了关于进一步提高上市公司财务信息披露质量的通知，针对各项损失准备的计提、关联方及关联交易的公允性、会计差错更正、审计范围受到限制、重大不确定性以及资产评估事项做出了具体规定，其必将切实保证信息披露的真实性、准确性、完整性和及时性，加强对上市公司的监管。

　　

(6)保险资金入市指日可待，保险公司及其设立的资产管理公司将成为资本市场的重要机构投资者，有助于建立更具市场导向的经济体。《意见》明确指出：鼓励合规资金入市。继续大力发展证券投资基金。支持保险资金以多种方式直接投资资本市场，逐步提高社会保障基金、企业补充养老基金、商业保险资金等投入资本市场的资金比例。要培养一批诚信、守法、专业的机构投资者，使基金管理公司和保险公司为主的机构投资者成为资本市场的主导力量。这为国内保险资金运用体制改革和发展指明了方向。

　　

当前保险资金的投资渠道仅限于银行存款、购买国债、购买金融债券、投资证券投资基金、回购业务、购买企业债券，其中银行存款和国债占整个保险资金投入的七成。这造成了现阶段保险资金运作效果不佳。保险公司设立资产管理公司，此举措是把保险公司发展成为在资本市场发挥更大作用的机构投资者，拓展保险资金应用渠道，支持资本市场规模扩张、效率提升的有益尝试。有利于建立起与保险公司自身负债相匹配的资产结构，专业化的资产管理运作有利于提高保险公司的盈利能力，对于推动保险业健康发展具有十分重要的意义。同时，中国资本市场发展也需要更多大规模的保险资金以更积极的方式进入资本市场，资本市场发展成熟的一个重要标志是保险基金、养老基金、共同基金等机构投资者拥有资金规模占到多数，发挥中流砥柱的作用。

　　

(7)通过QDII、QFII等方式开放本国资本市场，并随着资本市场的进一步开放，与相关国际组织及境外证券监管机构的联系和合作将得到加强。严格履行我国加入世贸组织关于证券服务业对外开放的承诺，2005年将逐步允许外国投资者以各种投资工具的方式或以主体方式进入本国，同时鼓励本国投资者走向国外，通过QDII、QFII等方式开放本国资本市场，同时支持符合条件的内地企业到境外上市。QDII、QFII是发展中国家逐步放松外汇管制，开放资本市场的一种过渡性措施。它通过中介性金融机构控制资本的流入与流出，有限度地实施资本项目下的国际资本流动。同时，要保证国际资本的健康流动，必须注重国际监管合作。通过国家监管协作，使信息得到充分、及时、有效的披露，最终使国际资本流动成为实现资源合理配置的有效途径。 (作者：赵昕 李莉 黄瑞芬 殷克东 单位:中国海洋大学经济学院)