申银万国：在九大矛盾撞击中寻找市场方向运行

　　提要：

　　从半年多的调控和反调控的博弈中暴露出的一些有意思的现象引起我们的注意。经过初步总结的九大矛盾反映出中国特色市场经济的独特特征，这些矛盾的缓和或者解决也许就是经济运行的下一个目标，市场的投资机会也许就在这些矛盾的缓和过程中产生。

　　申银万国

　　一、投资反弹和信贷降温的矛盾

　　投资和信贷增长率在方向上的背离成为此次宏观调控中最明显的矛盾之一。

　　当月投资增长率在5月份达到18.3%的低点之后开始明显反弹，但信贷增长率却呈持续下降的趋势，5-8月份月度信贷投放规模只有去年同期的46.8%。由于本轮紧缩主要是针对投资和信贷的双重过热，因此，信贷大幅收缩与投资明显反弹并存的格局给后续调控政策的方向选择带来了很大的难度。

　　从后续运行方向来看，我们认为投资和信贷背离的趋势不会长期存在，一方面，由统计因素形成的指标背离将在几个月内消失，另一方面，尽管企业对信贷资金的直接依赖程度有所下降，但由于银行贷款在非金融部门的融资总量中依然占据绝对主导地位2，固定资产投资的最终资金来源仍主要取决于信贷规模，因此，前期信贷的大幅度收缩不支持投资的继续反弹。

　　进一步分析，由于5月份以来货币信贷增长率与央行调控目标的偏离正在不断扩大，我们认为更值得担心的问题是货币信贷过度收缩对经济增长前景的影响。如果说2002年是本轮经济周期从复苏进入加速增长的起点，那么截至8月末，货币信贷增长率已经接近本轮经济周期加速增长以来的低点，金融周期的“拐点”已经相当明显。由于目前我国的经济增长仍然以投资为主导，而投资的增长又离不开信贷投放，因此，信贷的过度收缩将加速经济景气的下滑，信贷增速继续下降将会影响明年的经济增长前景。

　　二、粮价回落与物价继续上涨的矛盾

　　8月份居民消费价格指数上涨5.3%，涨幅与上月持平。尽管居民消费价格指数的涨幅已经连续三个月超过5%，但是市场对物价形势的看法并不一致。有观点认为8月份居民消费价格指数的涨幅并没有继续扩大，前期涨幅一直比较大的食品价格指数涨幅也有所回落，通货膨胀的压力有所减轻。我们并不同意这种观点。实际上，从四个方面看，通货膨胀的压力仍然较大。

　　首先推动居民消费价格指数上涨的新涨价力量增强；其次核心消费价格指数涨幅明显扩大；第三，一般工业消费品价格开始止跌转升。最后，上游生产资料价格涨幅有所扩大。

　　综上所述，尽管来自粮价上涨的通货膨胀压力有所减轻，但是由于来自其他方面的通货膨胀压力有所加强，促进物价上涨的力量正在呈现多元化的趋势，通货膨胀的压力仍然较大。

　　三、消费平稳与储蓄分流的矛盾

　　今年年初至今，居民储蓄存款已经连续7个月下降，储蓄分流正日益成为后续调控政策需要面对的新问题。

　　储蓄资金的流向更加值得关注。在目前我国资本账户尚未开放的情况下，居民储蓄只可能流向两个大的领域，即国内消费和投资。一部分储蓄资金流向了消费领域，但更多的储蓄资金分流到了投资领域。

　　进一步分析，1-8月居民在保险和股票方面的投资与去年同期相比并没有明显增加，而对基金和国债的投资分别比去年同期增加了1100亿元和750亿元，综合来看，今年以来居民储蓄分流到金融投资领域的资金规模约为2000亿元左右。除了消费和金融投资以外，剩余的储蓄资金主要通过房地产和民间融资分流到了实业投资领域。

　　居民储蓄的持续分流对经济运行将产生两方面影响：储蓄分流在一定程度上促进消费增长、缓和当前经济运行中投资和消费增长不平衡的矛盾；由于目前储蓄分流速度明显偏快，这会对经济运行造成不利影响。

　　综合来看，我们认为储蓄资金的分流对经济运行的中期影响总体上是积极的。但目前的主要问题是储蓄分流的速度显得过快，因此，通过适当上调利率等手段在引导储蓄分流和防止通货膨胀、防止投资泡沫的矛盾间取得平衡，或许是后续调控政策的最优选择。

　　四、宏观调控的行政手段和市场手段的矛盾

　　目前关于宏观调控的必要性的争论已经基本达成一致，但关于宏观调控应不应该采用行政手段的争论却仍然方兴未艾。

　　在中国目前的情况下，行政手段仍然有其合理性，事实也证明，行政手段比市场手段有效得多。在4月份之前，以市场手段调控为主的阶段，宏观调控基本没有达到预期的效果；而4月份以后，国家开始采取以“四控制一清理”为主要内容的行政调控措施，当月过热的指标就开始回落。

　　不过，尽管行政手段比市场手段有效，但由于其对经济的负面影响过大，只是靠行政控制把过热的经济指标暂时压下来，并不能从根本上解决问题，行政手段只能暂时使用。在目前经济过热的势头已经基本得到控制的情况下，行政调控的力度应该择机淡出。同时，为了防止过热指标的反弹，市场手段应该适度加强，通过行政手段的退和市场手段的进的结合，达到保证经济平稳增长的目的。

　　五、利率政策短期和中期选择的矛盾

　　目前的利率政策已经陷入短期和中期抉择的矛盾之中。

　　从经济运行趋势来看，三季度以来支持升息的因素在进一步增加，具体表现在四个方面：一是物价回落的速度慢于预期；二是全球进入升息周期；三是到8月份居民储蓄增长率持续快速下降的趋势仍未出现缓和，持续负实际存款利率是造成居民储蓄分流的最重要原因；四是前期依靠行政手段为主的调控方式造成了民间融资的活跃和储蓄资金向房地产市场流动规模的加大，这是6月份以来投资明显反弹的重要原因之一。

　　因此，从调控方式来看，我们认为目前已进入从行政手段转向市场化手段的过渡时期，在后续调控中，央行应当更多地运用利率政策，一方面矫正已经严重扭曲的资金价格，另一方面将调控重点转为需求管理，通过调控利率敏感型的消费需求(尤其是房地产需求)预防投资的再度过热。

　　以上四个方面的因素表明，目前经济运行中支持升息的因素在进一步增加，所以从中期的角度判断，升息的压力依然较大。

　　但从9月份以来温家宝总理和周小川行长的言论来看，似乎管理层短期内并没有升息的倾向。总之，综合目前各方面的形势来看，由于短期内政府的调控政策似乎并不倾向于升息，因此今年年内央行升息的可能性不大，但另一方面，由于经济指标的运行趋势显示升息的压力在进一步增加，所以我们认为中期内的升息趋势依然不可避免。

　　六、国退民进与挤出效应的矛盾

　　国退民进作为改革的方向毋庸置疑，本轮调控对民间投资产生的挤出效应也是客观事实，这是短期调控和长期发展在所有制领域的典型体现。与此同时，这一矛盾在金融领域的演绎导致民间金融蓬勃发展，并走上台面，是此次调控的意外收获。如果说以前一直处于蛰伏状态，这次的调控则让这种特殊的力量走向前台，再次成为社会广泛关注的焦点。

　　信贷紧缩和民间借贷此消彼长。以温州为例，民间借贷资金在温州市中小企业运作资金总额中的比重由原来的6%左右回升到近10%，民间借贷的资金规模达到200亿元，这也就意味着200亿的信贷市场份额由民间金融组织来提供。银行储蓄增速下降，似乎也能从一个侧面反映出民间借贷的活跃程度。

　　七、转变经济增长方式与增加就业的矛盾

　　若外延粗放的增长方式继续推行下去，我国步东盟国家和日本的后尘，陷入金融危机或经济危机，并非完全不可能。因此宏观调控一直强调要治本，就是要改变目前的增长方式。

　　另一方面，我国就业压力却不断加大。城镇登记失业率由2001年底的3.1%上升到目前的4.3%。多数专家甚至认为我国失业率在10%至15%之间。而且我国经济增长对就业增长的拉动作用呈现下降态势。因此，扩大就业途径，解决失业问题目前至关重要、刻不容缓。

　　转换经济增长方式与扩大就业之间存在一定的矛盾性，这突出表现在：首先，转换经济增长方式，即从粗放型向集约型转变，这意味着在经济发展中，各产业的技术水平和资本密集程度将提高，劳动密集程度将降低，技术、资本等投入要素及制度性要素的贡献率将提高，劳动力投入在经济增长中的贡献趋于下降，因此，各产业所吸纳劳动力相对减少，不利于就业问题的解决；其次，转换经济增长方式，由高投入、高消耗和低质量、低效率的增长方式转向以低投入、低消耗求得高质量、高效率的增长方式，势必引起固定资产投资规模的减少，这在一定程度上减少了就业的机会；第三，粗放型经济增长方式向集约型经济增长方式的转变必然带来对劳动力素质要求的提高，中高技能的劳动力明显不足，无技能或低技能的劳动力严重过剩，这势必带来所谓的“结构性失业”问题。

　　八、中国经济长期看多和短期看空的矛盾

　　随着宏观调控效果的显现，关于中国经济增长的争论再次升温。不过这次争论的主题是宏观调控能否改变经济走势以及能在多大程度上改变经济走势？ 这次宏观调控以收紧信贷和管住土地为主要手段，从源头上对固定资产投资增长进行控制，收到了明显的效果。从年度看，由于2004年经济增长率将低于2003年，2003年9.3%左右(调整之后)的经济增长率将成为本轮经济周期中增长最快的一年。

　　在宏观调控的影响下，短期内经济增长的减速不可避免。但是由于这种减速是政府主动调控的结果，其目的是为了经济能够保持更加持续稳定的发展。另外推动中国经济增长的城市化、消费升级等动力并不会因为宏观调控而消失，中国经济增长的中长期前景仍值得看好。正是这个原因，在我国固定资产投资总体增速减缓的情况下，1-8月份我国实际利用外商直接投资仍然保持了18.8%的较快增长。

　　“软着陆”能否实现也是对中国经济短期和长期看法出现分歧的一个具体表现。在上一轮经济周期中，1993年中国经济出现过热势头，伴随着两位数的经济增长，出现了两位数的通货膨胀。2003年中国经济再现过热苗头，2004年二季度开始国家开始全面采取措施对经济过热领域进行降温。这次宏观调控能否使经济成功实现软着陆，目前还很难下定论。不过由于这次宏观调控的时机、措施以及环境与以前明显不同，经济实现软着陆的可能性比以前明显加大。

　　九、证券市场国九条落实和市场预期的矛盾

　　此次宏观调控并没有针对证券市场，但市场投资者的敏感使股市的调控效应远远超过其它领域，而国九条夹在其中，更加剧了政策预期的分歧。国九条的指导市场发展的纲领性思想被肢解为利多和利空，从而沦落为多空厮杀的工具，演绎中国政策市之种种怪现状。

　　1、国九条的积极政策效应

　　随着温家宝总理在9月13日主持召开国务院常务会议上要求抓紧落实国务院《若干意见》(简称国九条)，市场政策积极做多的意愿明显。一系列利好政策出台快马加鞭，进一步证实了政策做多的市场预期。该效应能否较长期持续，将取决于管理部门如何去落实国九条，国九条落实的进程能否给市场带来持续的积极政策预期。

　　2、 剖析国九条

　　需要看到的是，国九条并非一个单纯的救市文件，其内容涵盖资本市场的方方面面，着眼于资本市场长期健康稳定发展的问题，体现了中央政府对资本市场未来发展的认识和定位，以及未来发展思路，其实质是一份指导资本市场中长期发展的纲领性文件。正因为国九条是个纲领性问题，更多地体现的是方向性和原则性的内容。国九条对很多解决难度较大问题的回答过于模糊，我们很难从中直接得到哪些具体政策何时出台的答案。

　　3、政策做多不看多

　　虽然监管部门积极做多市场政策，但是积极政策效应的持续性并不容乐观，政策预期仍然存在较大的市场压力，形成政策虽做多但不看多的理由。首先，扩容压力将卷土重来。其次，券业改革的持续推进会对市场构成冲击。再次，股权分置的市场基础问题还将长期存在。