海富通：强势上攻未尽 利率政策无所适从

　　宏观纵览

　　尽管市场一路盘跌，海富通在近期报告中多次强调，市场在跌破1300点心理大关后反而可能会出现政策反转和投资机会。自本周一上证指数(资讯 行情 论坛)下探五年来的新低1259点以来，本周市场在消息面的剌激下以冲刺般的速度连涨4天。从目前局势分析，大盘虽已暴涨150多点，但涨势却依然坚挺。由于政策面暖风频吹，技术面严重超跌，海富通认 为此波强势上攻还未结束，行情应有机会继续向纵深发展(资讯 行情 论坛)，投资者在关注相关个股具体表现之际，仍需关注板块的节奏性变化。

　　政策面的变化是本周市场的最大看点。温家宝总理在13日的国务院常务会议中，发出了关心和重视资本市场的明确信号。一段时间以来，在中国股市危局与悲情的不断恶化中，有关政府和管理层是否应该救市，是否应运用行政手段果断干预股市的不同说法层出不穷，争议不绝于耳，造成市场困惑与恐慌，失去了稳定预期的深沪股市犹如断了线的“风筝”。而13日会议消息中关于“抓紧落实《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》的各项政策措施，切实保护广大投资者利益，促进资本市场稳步健康发展”的表述，无疑为上述争议和有关官员澄而不清的不同说法划上了句号，市场也由此吃了一颗“定心丸”。

　　特别是在这次国务院“研究当前经济形势，部署近期经济工作”常务会议的官方消息中，上述“三句话”被作为当前要着重做好的八项工作之一，与“抓好粮食和农业生产”、“做好货币信贷工作”等并列一起被突出出来要求进行贯彻落实，这是十分罕见的。在过去，证券市场的工作一般都被安排在金融信贷的大项目下被提及。由此可以推测，中央高层对当前股市的现状极为关注和忧心，对改变市场低迷现状促进市场发展寄予厚望。

　　会议强调，要抓紧落实“国九条”的“各项政策措施”，意图十分明显，即要变当前事实上的“国一条”为真正意义上的“国九条”。同时，“切实保护广大投资者利益”的表述，也在一定程度上体现了改变单边融资的市场定位，保证投资回报的新的政策取向。当然，仅有“三句话”的工作要求还远远不够，一旦相关措施得不到及时有效的落实，被注射了强心针的市场亦可能难持久。接下来国务院相关部门和社会的相关方面还需要相互协调、统筹配合，尤其需要按照“三个代表”和“以民为本”的要求，尽快出台具体的政策措施，使国务院此次常务会议的精神落到实处。令人高兴的是，央行已经紧急召集各商业银行负责人商议，希望通过商业银行成立基金管理公司的方式以加快储蓄资金间接入市的步伐。

　　本周，8月份宏观数据集中公布，其中8月CPI同比上涨5.3%，环比上涨0.7%，海富通预测9月份的环比涨幅可能超过1个百分点，未来两三个月CPI同比增幅都会保持在5%以上；8月份固定资产投资同比增幅为26.3%，明显低于7月份的31.4%，但仍高于近年来的历史平均水平。另一方面，从货币供应方面分析，M2 从上月的15.3%下滑至13.6%，而M1保持不变，银行惜贷的局面基本形成。尽管银行超额准备处于近年来的相对高位，央行基本维系了稳定的市场流动性水平，但银行贷存比加速下降，贷款增速近几个月来一路下滑，明显低于央行的预期调控目标。海富通认为，持续的行政调控加上银行惜贷足以使固定资产投资过快增长的局面得到扭转。四季度开始，我们可能会看到调控所产生的进一步紧缩效果。不过，20%以上的增长并不是一个长期可持续的水平，持续紧缩似仍有必要。而有关部门及国务院亦再次强调了当前宏观调控成效的“初步的、阶段性的”，表示要坚持政策的稳定性。

　　海富通认为，由于数据趋势的不一致性仍在继续扩大，宏观调控要马上从行政手段和数量手段转为价格手段还比较困难，我们继续维持原先观点，也许央行更喜欢继续采取结构性的调节手段，如提高按揭利率等。

　　8月宏观数据点评：无所适从的利率政策

　　◎ 固定资产投资高位盘整

　　8月份的全国固定资产投资的同比增幅为26.3%，低于7月份的31.4%，但仍明显高于近年来的历史平均水平。而有关部门及国务院亦再次强调了当前宏观调控成效的“初步的、阶段性的”，表示要坚持政策的稳定性。

　　另一方面，从货币供应方面分析，M2 从上月的15.3%下滑至13.6%，而M1保持不变，银行惜贷的局面再次形成。尽管银行超额准备处于近年来的相对高位，央行基本维系了稳定的市场流动性水平，但银行贷存比加速下降，贷款增速近几个月来一路下滑，明显低于央行的预期调控目标。

　　海富通认为，持续的行政调控加上银行惜贷足以使固定资产投资过快增长的局面得到扭转。四季度开始，我们可能会看到调控所产生的进一步紧缩效果。不过，20%以上的增长并不是一个长期可持续的水平，持续紧缩似仍有必要。

　　◎ 物价涨势不减

　　8月CPI同比上涨5.3%，环比上涨0.7%。剔除翘尾因素，新涨价动力主要来自上游涨价的传导效应，而且消费品的涨价范围继续扩大。从历史的经验来析，9月份是一年之中CPI上涨幅度最高峰月份之一，预测环比涨幅可能超过1个百分点，未来两三个月CPI同比增幅都会保持在5%以上。

　　◎ 会不会马上加息？

　　如果央行真的是按“经济学常识”(请参考吴晓灵副行长的最新讲话)来行事，毫无疑问去年就应该加息了。但是，就是这一应该是最早作出的宏观调控举措，在本轮宏观调控中却成了中央最艰难的抉择，以至于去年宁可选择提高存款准备金法定比率，也不愿意提高利息率。

　　这一次的加息决定之所以迟迟没有下来，主要原因之一是美元加息进程太慢。美元在年底前预期累计加息幅度在100BP以内，继续保持与人民币的负利差，境外资金仍在继续快速流入中国。中国为了保持汇率的稳定早已在一定程度上放弃了独立货币政策。从这个角度看，好象应该等到外资流入势头逆转之后才会考虑加息。

　　从国内宏观数据分析，物价在上涨，投资维持相当的过热状态，但货币供应已经得到有效(甚至有些过度)的抑制。全面加息必然会被人们认为是同时抑制投资和消费的举措，而后者却是我们需要鼓励的东西。同样是按“经济学的常识”判断，没有贷款，投资增长必然会受到抑制。当然，黑市资金可以解决一部分投资资金来源问题，不过应该是比较有限的渠道。有人说要使行政手段让位于市场手段，我们的看法是行政手段一时还不会撤。从理论上讲，价格手段的作用机制比数量手段复杂而间接，市场化程度高，时滞更长，效果更难衡量和掌控。

　　从历史的经验来看，尽管更多时候中国似乎喜欢选择在下半年调升利率，而在上半年调低利率。但是，例外的情况也很多。

　　从市场预期的情况来看，外资背景的分析员大多“押宝”在今年第四季度加息，而内资分析员则以赌明年上半年加息为主流。不过，受近几个月数据和一些官员讲话的影响，部分内资分析员的观点开始转向年内加息。由于中国的加息决策机制非市场化，“押宝”行动事实上有相当的盲目性。

　　最后的加息决定还是取决于中央最高决策者的想法或偏好。他们在想什么？他们希望看到有一个欣欣向荣的2007年十六大和2008年北京奥运(经济处于景气高峰期)。因为，如果不调控或者现在放松行政控制，2007年或会迎来中国经济的又一个悲惨时刻。

　　这样算下来，宏观调控持续到明年大部分时间应该是必要的。中央需要等到理顺土地市场，看清投资趋势后再作决定。有人把现在这个时期称为“观察期”。从温总理在国务院办公会上讲话看，继续强调“政策稳定性”，似乎表明观察期还没有结束。

　　海富通认为，由于数据趋势的不一致性仍在继续扩大，要马上把数量手段让位于价格手段还比较困难，我们继续维持原先观点，也许他们更喜欢继续采取结构性的调节手段，如提高按揭利率等。(海富通基金管理公司)