作者：胡宇

　　——解读2012年伯克希尔致股东的信

　　首先要申明，本文旨在讲述对巴菲特价值投资的一种理解和心得体会，并不作为各位的投资依据和建议。价值投资是一种信仰，多数人并不一定理解它，喜欢它，因 为多数人喜欢将收益目标确定为短期的、看得见的目标，多数人注定无法经受外界的诱惑、责备、冷眼或嘲弄，只有价值投资者能够坚持自己的理想，并去实现其投资目标。因此，价值投资者永远是少数派。

　　正如巴菲特1984年在哥伦比亚大学演讲所提到的，“在投资界(微博)为数众多的大赢家们却不成比例地全部来自于一个小小的智力部落——格雷厄姆和多德部落，这种赢家集中的现象根本无法用偶然性或随机性来解释，最终只能归因于这个与众不同的智力部落。”

　　充分的利用市场先生给我们提供的低买高卖的机会，然后选择合适的投资组合，买入并持有等待牛市的出现，这就是价值投资者使用的简单方法。尽管简单，但多数人投资者不会如此做，他们喜欢今天买入，明天最好上涨，然后后天就卖出。毫无疑问，交易频繁的方式不属于价值投资者，但却是市场多数人参与市场的方式。

　　因此，价值投资是一种信仰，不属于多数人。多数人注定不是格雷厄姆和多德部落的居民，价值投资者只能被看作是一种信仰，只有坚持，才能胜利。

　　巴菲特在2012年致股东的信中，除了讲述伯克希尔公司的经营业绩之外，他将投资资产分为三类，表达了其深刻的见解：

　　第一类资产为固定收益类的品种，他认为不值得投资，“如今的利率无法弥补投资者所需承担的购买力风险。如今的债券应该标上警示标识”。一方面是名义收益 率过低，另一方面是通胀水平过高造成的，除非采用杠杆放大交易倍数(巴菲特或不赞成采用杠杆来提升收益率)，否则，很难跑赢通胀。他认为beta不是衡量 风险的标准，笔者非常赞成。现代资产定价理论又一

　　次遭到了巴菲特的嘲笑。他认为，“包括货币市场基金、债券、抵押贷款、银行存款以及其他工具。大部分基于货币的投资被认为是“安全”的。事实上，它们是最危险的资产之一。它们的beta是零，但风险巨大。”

　　巴菲特谈到“即使在美国，尽管对稳定货币的愿望非常强烈，自我在1965年接管伯克希尔的管理之后，美元仍然贬值了惊人的86%。那时的1美元的价值不 低于今天的7美元。因此，为了能够维持购买力，对于免税的机构来说，其在这段期间内的债券投资收益需达到年化4.3%。”

　　通胀是投资者的大 敌。对所有投资人而言，所得税不是最可怕的，通胀税才是最大的税负。克服通胀是投资的主要目标之一。“在同样的47年时间段内，持续的对美国国债滚动投资 产生每年5.7%的收益。这听起来很令人满意。但如果个人投资者需要支付平均25%的个人所得税时，这5.7%的回报率以真实收入衡量毫无收益。可见的所 得税将削减投资者1.4%的收益，而不可见的通胀“税”则超过所得税的三倍，而投资者很可能只是认为所得税才是其主要负担。”

　　正如哈耶克所讲的，任何政府及及其工作人员应该对通货膨胀负责，除此之外，没有其他人可以对此负责。弗里德曼也将通胀无论何时何地就是一种货币现象。曼昆的宏观经济学也谈到通胀就是一种税，地球人都需要缴纳的税。

　　第二类资产是黄金。巴菲特继续看空黄金，从2011年的报告中，我们也可以读到他对黄金价值的判断。目前全球黄金的价值总量已经超过了“美国所有的耕地 (4亿英亩，年产值2000亿美元)，以及16家埃克森美孚公司(全球利润最高的公司，年利润超过400亿美元)”，明显高估。黄金不能创造生产力，不能 享受分红，他将黄金的缺点总结为“黄金有两个显著的缺点，用途不广且不具有生产性”。农地可以种出大量的庄稼，石油公司可以分红给你，但黄金不会，“你神 情抚摸她，她却毫无反应”，巴菲特用浪漫主义的幽默讲述了黄金的缺陷。

　　一样用途不广且无生产性的东西为何受到众人的追捧，关键是金融危机之后 大家心存恐惧感，认为黄金可以保值，但很难增值。从历史的数据，我们曾经统计过，民国时期的一两黄金可以买个大宅院，但现在的一两黄金只能买个进口沙发。 100年过去，黄金也在贬值，而不是升值。除非世界出现通缩，否则，货币和黄金一样，都不是持有的对象。但通缩的可能性不大，因为各国政府都知道情愿用超发货币来刺激消费，也不愿意接受大萧条的高失业结局。

　　巴菲特推荐的是“第三类资产：投资于有生产力的资产，无论是企业、农场，还是房地产。在理想的情况下，这些资产应该能在通胀时期让产出保持自身的购买力价值，同时只需要尽可能最少的新增资本投入。”

　　对于巴菲特推荐的第三类资产，我的总结是，长期投资的那些能够具有生产力的实物资产。包括企业股权、农地和房地产。

　　全球资产在通胀面前，唯有三类资产是能够保值的。包括股权、房地产和农地。从中国的情况来看亦是如此。我们计算了一下货币供应量的增长速度。2007年 基础货币M0不过2.8万亿元，现在，M0接近6万亿，5年之内上涨了1.14倍，同期M2上涨1.4倍，你估算手里的人民币贬值多少倍？再看看房价涨了多少？07年深圳一套43平方米的小户型37万就可以搞定，09年最低跌到45万，现在要92万，短短5年不到，资产价格上涨了1.5倍，你说这是货币现 象，还是资产泡沫？所以，不是房价涨得快，而是货币贬值太快，资产价格上涨有其内在的合理性。通常的情况下，我们认为是资产泡沫，但事实上是中国货币的滥发推动了资产价格上涨。

　　通胀是一种税，是地球税，是人头税，谁也逃不掉。按照这种逻辑来看，如果买了银行理财产品，或许年化收益率有6%，能够跑赢1年的通胀(CPI名义年均涨幅4.5%)，但也只能获得1.5%的年化收益率。但中国CPI的实际涨幅可能远高于4.5%。根据我们对过去5年 M2和GDP的增速对比来看，M2保持20%的增长，而GDP增速在10%，剩余的货币可能推升了CPI每年10%的实际涨幅。因此，买银行理财产品也不是一种理智的投资，只能是负收益率(6%-10%=-4%)的货币资产。如果要获得真实年化收益率超过10%(过去三年真实的CPI涨幅)的投资，看来只 能买股票、房地产和土地了。这就是推升中国资产价格大幅上升的主要原因。笔者并不是推荐你去买房子，目前3-5年的房价大幅上涨的可能性也不大，但长期一 定上涨。

　　不过为何有价值的蓝筹股并没有出现大幅上升呢？原因是多方面的，这并非此次探讨的重点。这里的关键的问题是，中国蓝筹股的价值的确值 得发掘，在当前主流偏向仍热衷于投机小盘股的情况下，A股蓝筹股的低估值的优势迟早会被市场纠正(当然，市场纠正的过程可能是长期的过程，因为中国目前市 场并不成熟)。

　　现在买入蓝筹股并不意味着马上赚钱。如果你想发大财，那就不要买蓝筹股了。不是说蓝筹股没有价值，而是想着赚大钱的心态首先会让投资者深陷投机的心态。

　　按照目前A股普遍市盈率的水平来看，剔除盈利泡沫之后，选择股息率超过4%、市盈率在8倍左右，净资产收益率超过15%，分红比例在40%左右的股票， 预计企业业绩增长率8%-9%(等同于GDP增长水平)，加之公司市盈率未来5年存在向上估值修复的机会(从8倍上涨到行业中枢25倍左右，有2倍涨幅，按照5年平均来看，亦可实现年化收益率30%)，则当前买入某些蓝筹股的年化收益超过42%(4%+8%+30%)的可能性加大。但这类分析不适应盈利可 能下降的某些行业，反而适应于业绩降幅已经接近谷底的周期性行业。