有没有一种投资工具，无论牛市、熊市抑或震荡市，都可以获取稳定的投资收益？

　　随着股指期货、融资融券等可以做空的工具被引入A股市场，基金专户、券商集合理财、阳光私募等投资机构开始将目光瞄准了海外流行的对冲这一交易模式。

　　这些机构尝试对冲的业绩如何？继公募基金、阳光私募、房地产信托之后，未来中国市场是否会出现对冲产品的大爆发？目前还有哪些制度局限？本期投资周刊带您走进对冲的新天地。

　　对冲产品开始起步

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　　尝试

　　大盘行情在7月中旬触礁至今，上证指数和深证成指低头下挫，下跌幅度均逾10%。美国继续执行宽松政策，国内银根不见松动，食品价格持续上涨，多重利空消息成为A股上涨的瓶颈。

　　央行发布的三季度最新调查报告指出，在各主要投资方式中，选择“房地产投资”的居民占23.6%，比上季提高1.4个百分点，仍为居民投资首选。而“股票投资”降至2009年以来最低水平。这一统计数据也显示了在市场持续低迷情况下，股民的绝望情绪达到了极致。

　　不过在一片哀声中，对冲这一崭新的交易手段浮出了水面。

　　2010年，融资融券业务和股指期货先后推出，给中国资本市场带来了两个极其重要的工具：做空和对冲。对于国内对冲产品的试水者来说，融资融券和股指期货如同投资新天地的两座桥梁。

　　对冲基金不像一般基金通过预测市场涨跌来赚取买卖股票的利差，而是在本质相同的证券中，选择做多“相对低估”的证券品种和做空“相对高估”的证券品种，等待两者价格偏差收敛，了结头寸获取利润。无论熊市还是牛市，对冲基金都能分化市场风险，获得比较稳定的收益。运用了对冲手段的基金产品，因为其明确的风险和收益而成为投资者青睐的投资工具。

　　基金、私募、券商开始从不同路径的尝试。

　　阳光私募民森和朱雀等私募基金推出的市场中性策略的基金是普遍首选，在做多股票的同时做空股指期货，通过对冲来抵消市场风险并且获取绝对收益。虽然朱雀旗下丁远指数中性基金自4月中旬成立以来仅获得1%左右的收益，但是该基金超越沪深300指数18%左右。

　　还有机构走得更前一步，例如梵基推出了国内第一只宏观对冲基金梵基1号。宏观对冲的策略是通过对全球经济体联动和经济周期的分析，把握不同资产类别(包括股票、期指、大宗商品、贵金属等)的相关性及其与经济周期的互动性，识别金融资产价格的失衡错配现象，进行投资布局与战略对冲，并最大程度地挖掘超额收益。

　　据私募排排网研究中心提供的数据，目前正在运作中的私募对冲基金有11只，由7家不同的私募机构发行，其中民森投资旗下共有4只产品，是当前发行对冲基金产品数量最多的私募基金。

　　阳光私募对冲型产品表现可圈可点。在有业绩记录的10只对冲基金中，除了创赢2号和梵基投资旗下的梵基一号今年4月份以来分别录得12.37%和14.87%的收益之外，其余产品的收益率虽然均在1%以下，成立半年来净值也仅徘徊在面值附近，但相对于大盘来说，依然表现优秀。

　　今年4月11日，易方达采取对冲套利策略的专户开始运行，一个月净值增长了2%，同期市场下跌了6.2172%，而且这一绝对收益产品的波动率非常小，约比市场低了15%。

　　“第一个吃螃蟹的人往往获利最多”，上述基金公司的专业人员如此评价现有的创新体制，“例如第一个做ETF套利的人获利颇丰，但是当大家都做的时候获利空间就相当有限。”

　　“永远做空指数，做多股票，赚的就是投资组合跑赢市场的钱。”深圳挺浩投资总经理康浩平对记者解释说。但对冲绝非想象中那么简单，如果投资组合跑不过指数，或者指数涨，组合在跌，被双杀怎么办？

　　康浩平在2010年10月份就成立了一个对冲套利专户，该产品一直保持低波动且净值稳步向上的完美曲线。截至今年2月25日，该产品收益一度超过21%。但随后市场风云突变，康浩平重仓的医药消费以及中小盘股都经历了一波较大幅度的下跌，康浩平的投资组合非但没有跑赢市场，反而跌得更深，对冲产品更面临着“腹背受敌”的局面。

　　从海外市场来看，全球股市大幅震荡，加上欧元危机和美债危机的连锁效应，许多全球性的大型对冲基金都出现了数百亿美元的亏损。根据对冲基金研究公司Hedge Fund Research预计，今年8月，平均每只对冲基金的跌幅达到了4.1%，创出史上第四大月度跌幅。可见，即使是被冠上“稳赚”美名的对冲基金也不一定真的能hold住市场。

　　130/30基金呼之欲出

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　　探索

　　对于公募基金来说，130/30基金是引入对冲工具的一个稳健性尝试。

　　作为目前海外基金业炙手可热的创新品种——130/30基金在发达国家的基金行业已经相当流行。该产品的特点是，在不增加基金市场风险敞口的前提下，增强其选股的超额收益。因此，一经创新，迅速成为海外创新基金的重要方向。日前，中证指数公司与富国基金合作开发了沪深300富国130/30多空策略指数，作为对中国市场内发展创新的130/30指数基金的前期研究。

　　130/30基金的具体操作方法是，基金在使用全部基金资产买入股票的同时，还可以利用杠杆，从市场上融入相当于基金原有净值30%的证券，并抛空这部分融入的证券，再将抛空所得的现金买入自己选好的股票。这样，130/30基金的实际投资组合变为多头130%与空头30%的结合，基金的净风险敞口仍然保持在大约100%。而基金经理主动选股的杠杆则放大至原有130%。

　　富国基金表示，130/30指数是多空对冲策略在A股指数产品上的首度应用。但初步研究显示，未来130/30基金的实际运行仍面临着三大个困难。首先，目前可以列入融券范围的上市公司过少，影响选股效率。障碍之二是目前融券成本较高，约为海外水平的六七倍。而最关键的障碍是“机构融券获得资金不得再买入股票”的规定。

　　130/30基金的关键之一是，利用30%的融券卖出资金来转买入基金经理看好的个股。如果卖出的资金无法动用，则这个模式的运行将受到很大的限制。但研究初步结果发现，融资融券业务的一些条款，对产品创新造成了不小的障碍。而类似的情况在其他绝对收益的产品创新中也有反映。

　　制度障碍仍需突破

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　　破局

　　股指期货和融资融券业务的推出是国内对冲基金的第一声春雷，然而中国需要更多、更有效的对冲工具，130/30基金遇到的障碍只是一方面。

　　“市场只拥有一份股指期货合约，这把投资标的锁定在大盘股票中。集中的投资带来集中风险。”有基金分析师表示，“政策如能放松，增多股指期货的合约，再不必把标的集中于沪深300的大盘股，让投资中小股票的同时搭配对应的股指期货。这样一来，基金公司承担的风险会减少，才不会遇到两头亏损的困境。”卜毅文表示。

　　卜毅文向记者分析，“我国对冲的杠杆率太小。股指期货最高提供5倍杠杆，融资融券业务只能提供1倍杠杆，这对于国外随便可以撬动8倍杠杆的对冲基金而言无疑是小巫见大巫。”

　　一位业内人士表示，我国对冲基金面临着融资容易、融券难的困境。在国外，投资者可以向第三方融券。然而中国所融的必须是券商自有的转融通没开始运营。因此，如果入券商不看好某只股票，就不会买入该股，投资者不会获得该股的融入机会。正如卜毅文所言，股指期货和融券业务要真正发挥作用，仍需要放宽市场的监管，提供更为宽松的政策。

　　深圳市中钜资产总经理徐海鹰也表示：“目前可供对冲选择的金融衍生品还是太少了，如果能有期权等产品，会更加有利于对冲基金的发展。”

　　对冲基金的

　　土壤尚不肥沃

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　　声音

　　对于对冲产品来说，中国投资者还没做空的习惯，适用于做空的产品太单薄，市场监管太严……诸多藩篱都有待突破。

　　有基金分析师坦言，“2010年股指期货的出炉说明了政府在慢慢地放宽对金融市场的监管。对冲基金在近几年不一定会有很瞩目的突破，但随着金融衍生产品的不断增多会取得长足的发展。我国的金融市场较为封闭，倘若国内放宽监管，让基金进入海外市场并充分利用其多样化的投资工具，国内对冲基金才能真正大展拳脚。”

　　“对冲基金的客户主要是机构与高净值人群。”一位业内人士认为，“这些高端投资者的需求是保值第一增值第二，在承担有限的风险下，获取尽可能大的收益，也就是投资性价比的最大化。随着高净值人群的增长，在中国发展对冲基金已经具有坚实的基础。”

　　著名股票期货投资人士卜毅文向南方日报记者分析，国内对冲基金的处境还不如美国上世纪80年代的对冲基金。目前我国的投资环境暂时不具备孕育出优秀对冲基金的条件，“目前我国对基金市场的监管比较严格，监管规则也较为苛刻。期货交易的手续费的提高可以说明这点”。

　　再者，目前权证和期权等各种适用于对冲的金融衍生产品种类十分有限。即使股指期货和融资融券业务的牌子再闪亮，国内对冲基金也无法与国外具有多种交易方式的对冲机构相媲美。

　　“受分业经营的金融体制所限，当前我国缺乏孕育对冲资金的肥沃土壤。”卜毅文挖掘了对冲基金困局的深沉原因，“西方国家的银行和证券公司实施混业经营，多业务、多品种、多方式的交叉经营模式给对冲基金一个规模极大的平台。我国金融机构分业经营的模式难以为对冲基金创造新的投资标的和方式。”

　　英大证券研究所所长李大霄却认为，我国对冲产品的发展前景辽阔。毕竟随着金融对冲工具的增多，国内的投资环境逐渐回暖。股指期货和融资融券业务的出台总比2010年前一片荒芜的对冲环境要好多了。他还表示，对冲产品并不保证投资者稳盈不亏，因为其中存在着风险匹配的问题。

　　南方日报记者 贾肖明

　　实习生 欧婉霞