王存迎/文

　　希勒市盈率可以为美国投资者作出长期资产分配提供有用的信息。但每年根据希勒市盈率调整投资组合比例，并不能比在每10年期初就确定组合产生显著的更好的结果。

　　在上世纪90年代末，耶鲁大学教授罗伯特·希勒根据美国股市市盈率警告股市已经被高估。他的担心来源于他自1980年代初就一直研究的衡量市盈率的方法所得出的数据，即希勒市盈率。

　　早在1996年，希勒就表示了股市被严重高估的担心。当时希勒市盈率已经上升到24倍，而长期平均水平大约为17倍。在同年12月，格林斯潘受希勒言论的影响，做了著名的“非理性繁荣”的演讲。尽管有这些警告，股市依然不断攀升，而希勒市盈率在2000年前的互联网泡沫最终破灭前，达到了43倍的历史最高值。虽然希勒市盈率是一个对长期的股票市场表现进行预测的好指标，但它不被认为是预测市场转向的指标。

　　其后，在网络泡沫破灭后的复苏时期，希勒市盈率并没有掉下来，甚至没有达到平均水平。股市基本上只是从荒谬的高估到显著的高估。在希勒的各种著作，以及在2006年和2007年期间电视上的露面中，他仍然认为股票是被高估的。

　　当我们将目光放回到历史中时，可以看到，希勒市盈率一直有着对10年后的股市表现的优秀预测。高市盈率(一般大于20倍)总是预示着股市表现将会不佳。我们看到，上世纪90年代末的高市盈率水平几乎导致了美国长期投资者“失去十年”。

　　在当希勒市盈率为历史平均值的17倍时，投资于美国股市、债市的比例为50%比50%，然后依此为基础，结合相应的算法，根据每期期初的实际希勒市盈率与平均值的差距，从0到100%调整投资于股票的份额。这种方法产生的平均收益是9.46%，比坚持以同等比例持有国债和股票的基本情况改善1.16个百分点。而每年根据当时的希勒市盈率调整，这种做法产生了9.67%的平均回报。

　　据此我们可以得出结论，希勒市盈率可以为美国投资者作出长期资产分配提供有用的信息。但每年根据希勒市盈率调整投资组合比例，并不能比在每10年期初就确定组合产生显著的更好的结果。显然，年度调整主要是为了应对短期的随机波动和短期趋势的影响。最初的资产分配设置对于长期绩效的影响是最大的，所以选择恰当的时间点和估值安全点尤为重要。

　　但如依据该方法的建议，在1995至1999年期间我们将投资尽量少的份额在美国股票上。而这个时期股票收益率每年平均在25%以上，所以坚持这样的分配原则会是一个挑战，但是该战略在长远看来会得到回报。

　　截至2009年9月上旬，标普500指数约在1000点，希勒市盈率接近其长期平均水平的17倍。学者汤姆林森建议投资者继续持有，但如果标普500指数越过1150点，他建议投资者削减股票投资份额。  ■