孙旭东/文

　　中山大学岭南(大学)学院的两位学者——高金窑和李仲飞对投资中的不确定性作了研究，文章为《Robust还是过度自信？——模型不确定性下投资者的偏好与资产定价》*。投资者在不确定性条件下决策时，首先运用已有信息对不确定性问题作出主观判断，而形成此主观概率的基础我们称之为“参考”模型，因此模型不确定性可以看作是对主观概率不确定性的一种具体化。通过把极大极小效用理论运用到模型不确定性情况下的决策中，就形成了Robust决策方法。

　　所谓极大极小效用理论，是指当投资者对事件具有多个主观概率时，其决策方法为最大化多个概率中最不利的概率下的效用。

　　Robust代表一种对不确定性规避的行为，而现实中投资者不一定都是模型不确定性规避的，如金融市场的投资者有时会表现出过度自信行为。如果一个投资者对预测模型是完全信任的，我们称其为过度自信投资者。

　　作者研究表明，当市场上的“参考”模型在一定范围内高估风险资产时，会导致风险资产的真实回报低于无风险资产，Robust投资者的投资收益也因此会超过过度自信投资者，而且这种高估可能是无法利用统计方法识别的，所以模型不确定性规避偏好有其存在的市场条件。

　　我们熟知的期望效用理论认为个体决策者会对未知事件赋予主观概率，然后按照期望效用最大化的原则进行决策。但有学者认为，许多重要的不确定性问题，决策是无法利用主观概率进行度量的，至少不能够用普通意义下的概率理论进行分析。鉴于期望效用理论在解决不确定性决策问题时的局限性，有学者提出了多主观概率方法，其隐含的观点是，当投资者对一个事件的主观概率无法确定时会同时考虑多个概率分布，从而由多个主观概率来描述个体偏好。■

　　点评

　　在我看来，这篇文章算得上对价值投资者为什么成功的一个理论证明。这是因为，只有价值投资者才符合Robust投资者的本质特征——保守。据说，格雷厄姆传给巴菲特两条投资铁律：第一，永远不要亏损；第二，不要忘记第一条。这样的铁律，显然是符合极大极小效用理论的。

　　其实，巴菲特的许多观点也可以用极大极小效用理论来解释。例如，他喜欢有“护城河”的企业，喜欢没有负债的企业，喜欢固定资产少的企业，喜欢没有研发费用的企业，这样的企业，在经营环境恶化时受到的影响要远远小于其它企业。再如，巴菲特还喜欢连傻瓜都能经营好的企业，这样，一旦真的有一天这个企业由一个傻瓜来经营了，它仍然可以有不错的盈利。

　　不过，很多人做不到这一点，他们投资是为了获取尽可能多的回报。为了达到这一目的，这些投资者宁可冒极大的风险，在他们的心目中，“富贵险中求”。然而，漠视风险或过于自信能够管理风险的投资者必然要付出代价，这样的例子数不胜数。

　　这篇文章还让我想到分析师的盈利预测。目前，一些负责任的分析师会在研究报告中提示风险因素。然而即便这样，大多数情况下，他们所做的盈利预测仍然只是一个值。这个值，是乐观情况下的预测值，还是悲观情况下的预测值，或是综合考虑了多种情况的期望值？我想，答案很可能是第一个或者是第三个，而Robust投资者显然应该是喜欢第二个的。

　　没办法，想做一个成功的Robust投资者，你必须多花些功夫了。