刘珍／文

　　对财务比率有效性判断的一个重要标准是所涉及财务数据口径的一致性。以投资资本回报率(ROIC)为例，计算该比例的分母为企业所运用的资金总和，包括股东和债权人的全部投资(IC)，分子则是该部分投资所对应的税后收益(NOPLAT)。

　　但是，当一个企业为了未来而投入大量资金时，显然企业当期的损益状况和投资金额之间就不再匹配了，此时，直接由财务报表计算的ROIC指标会低估企业现有业务的实际赢利水平，从而导致对企业价值的错误判断。对于A股这些普遍具有扩张冲动的企业来说尤其如此。

　　从会计科目来说，企业对未来的投资首先表现为在建工程，即按照会计定义的正在建造的、还未达到使用状态的工程。根据ValueTool公司绩效数据库，在A股1573家非金融类上市公司中，剔除部分非正常状态的ST公司的影响，2008年在建工程占总投资资本的比重高于10%的公司，共有314家。对于那些30%以上的投资资本与现有业务无关的企业来说，其实际回报水平至少应该比直接计算的ROIC水平高出40%以上。

　　2008年，武汉控股(600168)在建工程超过19亿元，占公司全部投资资本的65%。该工程主要为公司控股80%的子公司武汉长江隧道建设有限公司投资兴建的武汉市长江隧道工程。在投资兴建该隧道之前，公司的主营业务为水务和房地产，2008年这两项业务占营业收入的比重接近100%。

　　很显然，直接计算的1.9%的ROIC水平，对于判断武汉控股的赢利能力不再具有任何帮助，在投资资本中剔除在建工程的影响后，公司的ROIC水平恢复为更为合理的5.5%。同样，丽江旅游(002033)近57%的投资资本投入到了丽江古城世界遗产论坛中心上，剔除该工程的影响，公司现有业务的ROIC水平从8.7%上升到了20.1%。

　　虽然大多数企业对未来的投资都表现为在建工程和工程物资，但事实上与未来投资相关的科目还不仅如此，中科英华(600110)2008年在建工程占投资资本的比重为2.5%，财务报表计算的ROIC为4.5%。但值得注意的是，该公司的预付账款从2007年开始突然放大，在2008年达到了8亿元，这显然超出了公司正常运营所产生预付款的合理范围。

　　根据公司财务附注，该预付账款主要为子公司委托供应商加工非标设备预付的大型设备款和向承包商支付的工程款。显然这些项目与在建工程的性质完全一样，只是在会计上还没有确认在建工程而已，因此也应该在ROIC的计算中予以相同的处理。

　　当然，企业记录于在建工程的投资也很可能并未对应真正的资本投入。斯米克(002162)在2008年共计有5亿元以上的在建工程，占当期投资资本的39%，但同时，公司的应付账款也超过了2亿元。虽然公司年报中未能对上述应付账款的内容进行详尽的披露，但从年报信息来看，至少2008年新增的近1亿元的应付账款与在建工程相关。

　　这种情况下，在投资资本中剔除全部在建工程肯定有失公允，只有将在建工程中实际占用资金的部分剔除才能达到财务数据口径的真正一致。

　　我们所讨论的上述低估误差，仅存于考察现有业务投资回报水平的角度，并不意味着企业未来的ROIC就会必然提升，这取决于当前在建工程在实际运营后的赢利能力。根据丽江旅游的年报，丽江古城世界遗产论坛中心在运营后的第一年将肯定亏损，而有峨眉山(000888)的前车之鉴，旅游类公司的宾馆投资的确也不能让人过于乐观。此外，作为公司资本支出的一个暂时性的归集科目，在建工程对企业合理ROIC的影响也要一分为二的看待。对于那些代表了维护性资本支出的在建工程，其性质在于保证现有的资产能正常运转，相当于对现有固定资产的替代，上述分析逻辑显然也不成立。

　　(作者为北京中能兴业投资咨询公司高级经理)

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