公司的“壳”

　　上市公司不仅可以通过业务经营实现盈利，就连公司的上市资格这个“壳”也可以进行交易。有人要借壳上市，有人要卖壳套现，在交易双方和监管部门的联合行动中，看借壳上市这出好戏如何上演。

　　文|《小康•财智》记者 刘彦华

　　近期，*ST九发资产基本变卖完毕，完成预定“空壳化”；ST得亨增发5.8亿股，隆鑫地产借壳再进一步；梅花集团欲借壳五洲明珠……一场又一场借壳上市的好戏不断地在证券市场登台开演。借壳上市题材是最能挑拨市场想象力的题材之一，只要有一点风吹草动，相关股票的股价就会直上云霄，十几个，甚至是几十个涨停板到处可见。

　　借壳上市作为IPO之外最重要的上市渠道，由于其复杂性与多样性，多数投资者对其认识多流于表面，往往陷入炒作陷阱。那么，什么是借壳上市，怎么操作，可能遭遇哪些风险呢？

　　独特的中国式“壳”市场

　　借壳上市就是非上市公司借助上市公司的“壳”资源，通过收购与兼并的方式，达到上市目的的一种股权或产权交易行为，其中，上市公司的“壳”是指上市资格。中央财经大学金融证券研究所所长韩复龄在接受《小康•财智》记者采访时称：“国内A股市场上市资格的获取需要通过证监会、发改委的审核、认定后才能取得，1990年中国股市建立至今，经过近20年的发展，目前市场上也只有一千六七百家上市公司，上市资源可获得性是有限的，有的公司是没有达到证监会审批的IPO上市条件，有的公司是想节省时间，简化手续，纷纷采取了这种曲线救国的方式。”

　　1995年上市壳公司棱光实业以1.6亿元的价格反向收购恒通集团旗下珠海恒通电能仪表公司100%股权，完成借壳上市中的合并资产过程，标志着中国证券市场真正意义上的借壳上市现象正式出现。此后，借壳上市如雨后春笋般不断涌现。从行业分布看，借壳上市的公司主要集中在房地产、矿业、证券业等资金密集型行业，分析其热衷于借壳上市的原因，房地产和矿业这类企业的经营业绩更多的取决于市场环境，并且根据相关规定，借壳后新的大股东可通过股权质押的方式获取银行贷款，这非常容易诱发这类企业在经济不景气时期涌现借壳上市热潮，以拓宽融资渠道。2008年，券商借壳上市高潮出现的原因不同于上述两个行业，韩复龄说：“一方面，证券公司这两年的业务发展很快，另一方面，证监会要求首发上市必须连续三年盈利，而前几年股市处于熊市的时候，证券公司根本赢不了利，选择IPO上市，阵线会拉得很长，所以券商是去年借壳上市的一个主打品种。”

　　借壳上市中的“壳”公司多数为ST公司，并且总股本、净资产偏小的净壳更受青睐。韩复龄称，这类上市公司连续两年亏损，面临退市危险的时候，如果没有新的大股东进来，它的这种上市资格就会被终止。一方面，有的公司希望可以通过这个公司的壳上市，另一方面，原来公司的大股东也希望通过这个壳套现，因此，证券市场上借壳上市好戏不断。另外，一般选择“壳”公司的标准是，这个“壳”的股本相对要小一些，资产包袱较轻，股权关系相对比较明晰，这样更容易借壳成功。

　　此外，中国的“壳”市场中政府扮演着重要角色。首先是各地政府十分重视本地上市公司，为其提供税收、贷款等种种优惠，正是这种种诱惑使得各地公司纷纷寻求上市。其次，由于借壳上市涉及大宗国有股权转移，作为国有股权代表的政府机构的态度、举措至关重要，在一定程度上可以说决定了交易的成败。尤其是地方政府从本地区利益出发，千方百计保住本地上市公司的“壳”以发挥“壳”的功能，面对本地一些上市公司陷入困境而空壳化，有心施救，苦无良策，于是为借壳上市大开方便之门。因此，政府的推动和支持成为中国资本市场频繁借壳上市的巨大推动力，这也是中国借壳上市与国外市场化国家具有不同的特色之一。

　　量身定做的借壳方案

　　与IPO相比，借壳上市最大的优势在于操作方便，时间成本低。目前，国内借壳上市案例中的具体方案多种多样，但是基本上都需要经过两个步骤，即股权的转移以及资产的置出和置入。

　　股权转移是指借壳方通过某种方式获取上市公司股份，成为上市公司控股股东，获取公司控制权或管理权。目前，常见的股权获取方式主要有：收购原股东股权，以拟注入资产认购增发股权，以及二者结合使用。收购原股东股权，可以尽快获取上市公司的控股权，但是需要巨额资金的支持，而以拟注入资产认购增发股权方式获取控股权，虽然可以减轻借壳方的资金压力，但是相关法规规定，所获取的股份在3年内不得流通。选择何种途径，需要根据自身经营状况和上市计划来决定，一般出借方“壳”公司较倾向于股权收购方式，以便尽快套现。

　　借壳上市过程中，资产的置出和置入环节非常重要，也是整个过程中最困难的一环，目前采用最多的方式是交易双方进行资产置换和发行股份购入拟注入资产两种。需要注意的是，在考虑设计资产置换方案时，需要同证监会有关部门沟通，取得初步认可，从而降低收购风险。

　　近几年里，多家券商借壳上市，其具体方案主要可以分为三种：1、大股东股改+回购+换股吸收合并，以广发证券借壳延边公路为例；2、股改+上市公司收购+重大资产置换，以国金证券借壳成都建投为例；3、大股东股改+上市公司收购+定向增发，以西南证券借壳*ST长运为例。虽然这些券商借壳上市的进度不同，但它们的具体借壳方案都是经过深思熟虑，量身定做的，交易相关方以及监管部门需要加强协商，达成一致，才能上市成功，实现双赢互利。2009年1月14日公布借壳方案的*ST万杰总负债约为34亿元，银行负债约为30亿元，如果相关债权银行无法认同借壳方案，则整个借壳交易将无法正常进行。

　　警惕两种风险

　　虽然已有很多公司借壳上市成功，但是韩复龄提醒借壳上市存在风险，主要表现在财务风险和资产整合风险两方面，需认真防范，谨慎操作。

　　1、财务风险。由于壳资源的稀缺性和人为的干预，“壳”的价格可能非常昂贵。在具体操作中不仅需要支付各种费用，在恶性的股价大战中更要消耗巨额资金。而且，在成功上市之后，新股东将分享公司未发行新股前的累积盈余，会降低普通股的每股净受益，从而可能引发股价下跌和股东收益减少。与此同时，企业还将面临使自己发行的股票增值保值，维护股民的利益的艰巨挑战。

　　2、资产整合风险。成功的借壳上市只是借壳企业走向成功的第一步，成功的企业重组，使壳企业实现价值的突变与上升才是借壳上市的终极目标。交易双方原为两家不同的企业，技术、风格以及理念等方面必然存在很多的不同，如果忽视了并购之后的继续整合，忽视了企业文化的再融合，忽视管理的协调等方面，“壳”公司经营状况不会产生实质性的改观，这样的借壳上市不仅不能为借壳公司带来任何收益，反而是花钱买了个包袱，如果处理不当的话，还有可能拖垮企业，正如三联借壳郑百文，投了几十亿资金给别人买单，最后却没有实现再融资。

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