怎样理解股市与房市间此消彼长

　　复旦大学管理学院教授、博士生导师 孔爱国

　　问：前几年，我国房地产市场比较火爆，几大热点城市的房价快速增长，购房者热情高涨，股票市场却显得十分低迷。从2006年底到2007年初的几个月里，股票市场突然出现“井喷”现象，指数一路飙升，不少地方房地产市场却进入了胶着阶段，交易量出现萎缩。请问，应该怎么理解股市和房地产市场之间的“此消彼长”呢？

　　———东方网网民 股民老王

　　答：众所周知，我国投资市场中比较发达的是股票市场与房地产市场。而衡量市场是否发达的重要标志，就是市场参与者的数量与市场成交量的规模。

　　上世纪90年代初期，我国股市开始启动并迅速呈现出欣欣向荣的态势，然而，由于市场制度本身不够健全等，

股票市场逐渐冷却。尽管如此，它仍然充当了启动与普及民间投资理念的第一个教程。我国房地产市场也在同时启动，由于它要求市场参与者必须拥有巨额的资金，市场繁荣的程度有限。上世纪90年代后半期，我国股市进入了第二次繁荣阶段，在2000年之后，伴随着美国网络泡沫的破裂与纳斯达克(Nasdaq)指数的走低，中国股市又一次进入了5年萧条期。而这时房地产市场在多方面因素的作用下，呈现出了繁荣态势，

房价急剧上升。这给众多城市居民带来了财富效应，也带来了一定的社会问题。于是，中央政府以及有关部委，开始多次运用调控政策为房地产市场降温。在这样的背景下，股市在政策的引导下，进入了人们目前正在经历的第三波牛市。回顾短短的10余年时间，这两个市场似乎呈现出了此消彼长的负相关态势。

　　然而，从理论上看，这两个市场的特性差别较大，不应当存在越来越明显的此消彼长的态势：一是投资者进入房地产市场与股票市场的门槛不一样；二是这两个市场，存在交易成本差异与持有期限的差异。单纯从投资者的角度来看，这两者本身就是不同的人参与的不同市场，它们不应该是负相关关系；进一步看，如果投资者为了分散风险同时参与这两个市场，它们应当是同时繁荣，而不可能是负相关。而随着国民经济的增长，人们收入水平的不断上升，不同的投资需求也会不断上升，这两个市场都应当进入一个新的繁荣阶段。尽管它们的市场波动特征不一样，但两者不应当存在此消彼长的负相关关系。

　　理论上解释不通，现实中却存在这一现象。为什么呢？追根溯源，这两个市场此消彼长背后的关键是，启动两个市场的时间不同与两个市场开放程度的差异。它们造成了投资者投资情绪和投资行为的变化。

　　当初启动股市，目的是想通过直接融资来缓解当时国有银行的困境，在股市中通过繁荣二级市场(证券交易市场)来带动一级市场(证券发行市场)的不断发展。然而，由于一级市场没有放开，二级市场的繁荣并没有带来预期结果。在股票市场不够开放的情况下，投资供给受到制约，投资需求行为也受到了制约，股市进入两难选择。随后我国陆续采取了国有股减持与股权分置改革等对策。由于股市管理机构既改变了市场的供给，也加大了发展投资基金的力度，改变了市场需求方的力量，股权分置改革取得了进展。因股权分置改革引起的供求关系的根本性变化，带来了股市的新一轮上涨。

　　同样，上世纪90年代后期房地产市场出现严冬，即缘于这一市场本身的供求力量都处在较低水平。政府为了带动地区的经济增长，曾制订了一系列房地产利好政策，比如，降低交易税、贷款者可以退还一定的

个人所得税、增加公积金贷款额度等。市场需求启动以后，供给也开始随之上升，并带动了房地产市场进入繁荣阶段房价迅速上涨。当然，房价短期内的快速上扬，也带来了众多问题，例如，对于房地产的升值预期，造成了抢购和“炒房”行为等。于是，多种为房地产降温的利民政策，开始陆续出台。

　　可见，股票市场与房地产市场的“此消彼长”，不是因为在一个既定的投资资金量下投资行为的“非此即彼”，而是在不同的时间分别启动两个市场的结果，是政策的松紧造成了市场的波动。股票市场与房地产市场的发展过程也告诉我们，建立一个真正意义上的健全的投资市场，我们还有一段路要走，还有很多有待完善的空间。从长远来看，要想使这两个市场共同繁荣，使全社会总的投资资金同时流向这两个市场以及其他更多的市场，关键是要进一步扩大市场的开放程度，让市场而并非政策成为投资者的投资“风向标”。这就要在不同的投资市场设定不同的交易成本，并使其与不同投资者的投资需求相结合。应该说，一个国家的投资需求是多样的，与此相对应，投资市场中的供给也应当是多元的。这些，都离不开一个更加健全和完善的投资市场体系，离不开市场管理者和市场参与者的共同努力。

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