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上海证券：两大策略获取超额收益

http://www.sina.com.cn 2006年12月04日 13:31 证券日报

　　□ 上海证券研发中心彭蕴亮

　　上周恒生指数出现暴跌，单日跌幅高达566点，但上证指数却创出2100点新高。这无疑说明，A股决不是H股的“影子市场”，从长期来看，A股市场定位十分独特，长期趋势应该远不止2100点，未来创出历史新高的可能性较大。在这种情况下，投资者应采取创新策略以获得超额收益。

　　A股远超H股

　　随着中国市场的改革和开放，与国际市场联系越来越紧密，特别是股改全流通后，A+H两地上市，H股回归A股等，使得A股市场的某些板块与H股市场亦步亦趋。尤其是银行板块，由于工商银行、中国银行、招商银行等均是恒生指数以及沪深300指数中举足轻重的指标股，他们的大幅震荡对H股和A股均造成了重大影响，使得A股与H股的联动性越发突出。在大幅调整后，由于2007年中国银行业将出现飞跃性发展，银行板块对两地市场均构成拉动，银行股的数量更多，权重更大，预计A股指数的走势将继续强于恒生指数。

　　从现在的情况来看，随着人均GDP水平的不断提高，中国银行业已达到爆发性增长的爆发点，2007年后将是中国银行业的飞跃发展年。预计到2020年，中国金融服务业收入占GDP的比重将达到8%-9%，在目前不足5%的基础上飞跃增长。由于中国在金融服务方面需求强劲，市场监管环境日趋自由化。我国居民目前的金融资产已接近3万亿美元，流动性金融资产规模以年均16%的速度增长。虽然中国的人均GDP仍不足2000美元，但东部沿海发达省份的人均GDP已接近富裕国家的水平。而一个国家或地区人均GDP如果超过2000美元，居民在金融服务方面的开支将显著提高，银行业的飞跃发展值得期待，对两地大盘都有显著拉动作用。

　　从数据上看，虽然06年第三季度国内银行的不良贷款规模比06上半年略有增加，但不良率却普遍降低。由于保持了较高的拨备水平，整体风险控制使人满意。招行、浦发行、民生银行9月末不良率分别由年初的2.58%、1.97%、1.28%下降到2.3%、1.89%、1.21%；中国银行不良率下降为4.04%。而资本市场新的金融创新产品的出现，如发行短期融资券等在给商业银行的传统业务带来挑战的同时，对其中间业务也带来了机会。此外，监管机构允许银行设立基金公司，从而银行藉此可以开展中间业务，并逐步拓展其他业务，其机会也不可小视。银行设立基金公司，在解决基金的销售渠道的同时，还可以增加中间业务收入；同时，银行设立基金公司的另一个目的在于为今后开发混业产品作铺垫。在混业趋势愈演愈烈的大环境下，建立基金公司是商业银行现阶段最容易的一个突破口。而资产证券化业务、保险业务以及财富管理业务有望给银行的盈利带来新的突破。所以从以上因素看来，银行股将是未来H股和A股联动的最重要因素，且对A股的推动力要显著大于恒生指数。

　　如果关注全球88个重要指数排行榜，今年以来全球涨幅排名前十位中有两个中国指数，一个是沪深300，累计涨幅70.21%；另一个是H 股指数，累计涨幅50.29%(截至11月15日)。由此可见，银行业的飞跃发展，A股比H股受益更多。这就是为什么恒生指数暴跌566点，而A股反而创出新高的根本原因所在。我们判断，A股的后期走势将显著强于恒生指数，不排除创出历史新高的可能性。

　　定位独特演绎长期牛市行情

　　虽然中国股市逐渐在融入国际市场，但A股市场仍有其独特性，特别是与美国、韩国等发达国家相比，我国股票市场占GDP的比重还很低，资本证券化率不到20%，这一独特的优势决定了A股市场长期至少还有20%-30%的上升空间。在A股市场在逐渐向国际市场靠拢过程中，仍将演绎长期牛市行情。

　　以美国为例，美国股市95年进入了高速发展阶段，经济摆脱中期减速，加息周期也宣告结束。在此后的三年中，纽交所上市的股票市值从95年初的45970亿美元上升到98年底的101090亿美元，市值增长了210%，资产证券化比率达到了100%以上。而韩国作为亚洲新兴国家，与中国股市更具有可比性。1986年至1989年，由于经常项目的巨额顺差，韩国的国际收支出现大量盈余。短短三年间，外汇资产在韩国央行资产中所占比例从13%左右上升到20%，增幅接近50%。而韩国通过公开市场实施对冲外汇占款影响，央票余额占比从1986年的10%增加到1989的50%，2004年达到60%；随之，韩元升值预期激增，国际热钱大量涌入，至2004年底外汇资产在韩国央行资产中所占比例已经上升到90%以上。在此期间、股价指数不断攀升，证券市场出现了一轮长期牛市。

　　反观我国，证券市场的规模偏小，无法满足庞大的中国经济规模的资产配置需要。而提高证券化率、发展本土股市，不仅能改变长期以来过度依靠银行信贷的格局，使中国金融市场更加健康安全，而且能够实现资源的配置，促成产业发展与资本的良性互动，推动科技创新能力的提高和经济的持续发展，最终形成股市和经济和谐发展的格局。

　　值得注意的是，中国股市在经历了股权分置改革之后，股市的腾飞具备了制度基础，大牛市的格局已经初步奠定，经济继续维持高速增长，直接融资也进一步发展。特别是2006年6月份以后，随着新股发行开闸，工商银行、大秦铁路和中国国航等一批蓝筹登陆国内A股市场，股票市场总市值已经达到了6-7万亿人民币，比6月初的4.3万亿增长了40%以上，全市场流通市值也接近2万亿，比6月初的1.6万亿增加了20%以上。我们判断，随着中国内经济的10%以上持续增长，未来2-3年中国股市也将进入“腾飞阶段”，指数未来的上涨空间还有20%-30%左右。

　　综合以上因素，我们认为，A股市场还处于“山脚下”到“半山腰”之间的位置，维持A股的投资评级为：12个月内，沪深300指数有望从1600点区间上升至1850-1950点，对应市盈率为23-24倍的估值和预测。若换算成上证指数，A股市场的长期趋势应该远不止2000点，而应该在2500点-2600点区间。但由于股指期货已经选择沪深300指数作为A股未来的标的指数，判断上证指数对于投资者没有实际意义。预计2007年，沪深300指数将继续跻身全球指数排行榜前列，未来的投资机会依然值得我们期待。

　　两大策略获取超额收益

　　在交易策略方面，我们认为在2000点上方，只靠选股的单边交易已经难以获得超额收益，应采用全新的交易方式，如2007年即将推出的回转交易和做空机制。回转交易将放大投资者的风险和收益，因此对投资者的时机选择能力和价值判断能力都提出了更高的要求，而做空价值则提供了一种新的盈利模式，在做多做空都可以获利的机制中，投资者对市场趋势判断的重要性也将增加。对于大多数投资者而言，当前只能通过做多来获利，其业绩只能以相对收益为基准。而卖空的推出将会丰富交易类型，出现更多追求绝对收益的策略，如采用市场中立(market neutral)策略，组合零BETA、追求相对价值的策略，充分发挥投资人的选股技能和趋势判断优势。

　　所以，虽然目前已经是2100点的位置，但在T+0和卖空机制渐行渐近的情况下，我们对A股市场的长期趋势依然看好，认为目前A股市场没有大的系统性风险。在新的交易模式下，我们建议投资者采取市场中立(market neutral)策略，或者是透过股指期货和卖空交易全额复制沪深300指数，或许是在未来稳定获利的方法之一。

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