金融创新催生盈利新模式

　　银河证券邱小平

　　融资融券开闸在即，股指期货呼之欲出。交易制度的变革和金融衍生品的推出将对我国资本市场产生深远影响，它们不但能提高现有金融工具的定价效率，还能将盈利模式由“买入并持有”的单一模式向“做空”、“套利”、“套保”等多种盈利模式转变，以满足不同的投资者在不同的市场环境下的需求。笔者从现有的金融工具中，结合融资融券和股指期货挖掘了几种套利模式，供大家参考。

　　“融资买入正股+认沽权证”模式

　　当认沽权证低估时，最简单的套利方法就是同时买入正股和认沽权证，直至权证的溢价率恢复到零以上。在沪场JTP1上市不久，其溢价率一度达到了-3.94%，如果同时买进正股和认沽权证，一年内的保底收益率为3.4%。但当时这种套利组合并没有引起市场的足够重视，以致于这样超低的溢价率持续了好个几交易日。3.4%的年收益率对于股票投资者确实没有太多的吸引力，但是，这只是最差状态下的收益率。事实上，这个组合在接下来的20天内收益率已经达到了4%，在50天内收益率超过了19%，而这样高的收益率并不需要投资者承担任何风险。“勿以利小而不为”，市场往往对持有低风险组合的投资者给予意想不到的丰厚收益。

　　与其类似，目前华菱JTP1的套利机会依然存在。假定华菱JTP1只有两个月就要到期了，投资可同时买入华菱JTP1和正股，按周二的收盘价计算，成本为4.699元，投资者可获取1.51%的保底收入。融资融券开闸后，投资者还可将自己的长线品种进行质押融资买入正股，再支付1.179元来买入华菱JTP1。扣除融资利息(年利率按7%计算)，投资者有望在两个月内获取2.54%以上的收益。可见，利用融资可以放大收益。

　　“融券卖出正股+认购权证”模式

　　万华HXB1是权证市场上唯一一只被低估的认购权证。当认购被低估时，投资者只有在允许卖空标的股票时，才能进行套利。我们仍然假定万华HXB1还有两个月到期，投资者可将长线品种进行质押融券卖出正股，并买入万华HXB1。每买入1份万华HXB1，融券卖出1.41份正股，在到期时，投资者可以6.38元的行权价认购正股并向借方归还。这样，按照周二的收盘价，投资者每份组合对应的成本仅为7.94元，到期获取的价差收入为0.397元，扣除融券费用(融券费用亦按7%计算)0.172元，投资者有望获取2.83%以上的收益。

　　“融资买入封闭式基金+

　　卖空股指期货”模式

　　目前封闭式基金仍然维持着较高的折价率，在一年之内到期的封闭式基金的折价率都在10%～20%之间。理论上讲，通过质押长线品种融资买入封闭式基金并卖空股指期货，除保证金外，不占有投资者的任何成本，只要套利空间大于融资利率，投资者的收益率可以无限大。

　　我们以已经实施“封转开”的基金兴业为例，假定在2006年3月3日，市场上已存在沪深300指数期货合约(合约乘数为300)。方便起见，我们假定指数期货合约与现货价格一致(即基差为0)。此时，兴业的净值为0.92元，市价为0.84元，折价率为8.7%。投资者在买进100万份基金兴业的同时卖空2手(根据其占有的净值乘以其“倍塔值”计算得到)9月份到期的沪深300指数合约。到2006年8月4日，平仓之后，投资者在现货市场上盈利19.3万元，期货市场上亏损12.01万元，盈亏相抵后收益为7.29万元，扣除融资利息2.45万元后，净收益为4.84万元。期间股指期货占用投资者的平均资金成本(包括保证金)为8.8万元，那么，5个月的收益率高达55%！之所以有这样高的收益率是因为做空股指期货将封闭式基金的折价率转化为无风险收益率，而投资者利用融资的杠杆功能又放大了这个收益率。

　　“融资买入ETF+卖空股指期货”模式

　　股指期货推出以后，当股指期货的价格高于现货指数达到一定幅度时，投资者可买进成分股，并卖空股指期货。由于成分股较多，而有些成分股不一定是融资融券的标的证券，投资者可考虑用相关度较高的ETF来代替。例如，沪深300指数为1400点，期限还有两个月的股指期货合约的价格为1420点。投资者每卖空1手合约，融资买入相同价值的上证180EFT(上证180指数与沪深300指数的相关系数高达0.994)。如果到期ETF不存在跟踪误差，把保证金看作投资者的资金成本，那么，两个月的收益率可达3.23%。

　　当然，如果股指期货的价格低于现货指数达到一定幅度时，投资者可买入股指期货，并融券卖出ETF来进行套利。值得一提的是，在上述套利模式中，凡涉及到“卖空股指期货”，在大盘走强时，投资者必然要面临追加保证金的风险；凡涉及到融资融券的，只有当套利空间大于融资融券的利息或费用时，投资者才能利用它来放大投资收益。

　　另外，融资融券需要较多的质押品，因此上述套利模式更适合拥有较多的长线品种的中大户和机构投资者。随着金融创新的不断深化，管理层必然会推出更多更复杂的金融衍生工具，以满足不同投资者的需求，并提高市场的定价效率。投资者只有做足功课，深入了解各种衍生品的特性以及出台的相关政策，才能及时把握各种投资机会。