基于分析师投资评级的证券组合构建策略

　　□海通证券股份有限公司 郤峰

　　分析师通过公开或内部渠道收集信息，分析企业历史经营业绩和当前经营成果，对企业未来发展前景进行预测，然后做出买入、持有和卖出等投资评级，分析师的存在为证券市场信息沟通起到了重要作用。中国证券市场是新兴加转轨的市场，与国外成熟证券市场相比，投资者获取有效信息和正确解读信息的成本更高。然而目前国内对分析师的作用还存在 争议，没有达成统一认识，因此本文主要研究两个问题：分析师的研究和推荐有价值吗？投资者如何有效地解读并利用信息实现价值？

　　这两个问题直接关系到有效市场假说和行为金融学之间的论争，影响着我们对市场机制、价格形成机制等问题的认识；同时，它影响着

证券市场的重要参与者--投资者，是否有效利用信息选择证券组合，因而，这类问题的研究具有重要的理论与现实意义。

　　本文首先研究了基于分析师投资评级的投资策略，通过实证研究发现：

股票收益与分析师投资评级正相关，但是按照分析师投资评级五组分类的组合收益并没有单调关系，预示着分析师的投资评级并没有包含所有能够预测股票未来收益的信息；基于分析师投资评级构建的赢者组合3月期和6月期超额收益仅有1.42%和2.63%，表明买入分析师一致看好的股票后期收益并不高，在扣除交易成本(交易佣金和市场冲击成本)后，机构投资者在实际中使用该策略无利可图。

　　其次，本文构建了一个基本指标综合得分(Qscore)来反映公司相关的九个基本变量对股票未来收益的总体预测能力，并研究了基于Qscore的投资策略，通过实证研究发现：在分析师跟踪研究的样本公司中，按照Qscore构建的赢者组合未来3月期和6月期的超额收益分别为7.77%和13.67%。

　　然后，本文基于分析师投资评级和Qs-core构建了二元投资策略，该策略的表现要好于前两种单一策略，赢者组合未来3月期和6月期的超额收益分别高达10.95%和18.24%，同时Jensen-α评级指数表明基于该二元投资策略的机构投资者可以在市场排名中取得优势。

　　因此，本文研究表明分析师确实能为投资者挑选出值得投资的基本面良好的公司，分析师的研究报告为投资者挖掘了大量上市公司的信息，但是分析师的投资评级的边际价值并不高，未来分析师可以通过更多关注上市公司基本变量与股票收益率的关系来提高股票投资评级有效性。基于同一样本的基本指标综合得分策略表现说明投资者有效地解读分析师研究报告需要具备一定的分析功底，单纯地按照分析师投资评级在实际中难以获利。

　　本文研究表明券商基本面分析师和使用量化技术的投资机构都能从互相学习中获益：一方面，如果分析师的目标是让投资评级对未来投资收益有更好的预测能力，他应该更偏好高价格收益动量效应、低换手率、高EP、高BP、高CP、高市值、高资本性支出的股票；另一方面，使用量化策略的投资者在结合分析师综合评级的基础上会制定更好的股票选择策略。最后需要指出，在实际环境中投资是一个复杂的学习决策过程，而非一个机械过程，理性的模型式的决策方法需要结合一定的实际经验才能发挥最大效用。因此，建议机构投资者用“模型＋经验”模式使用本文的辅助性二元投资策略。

　　<海通证券><郤峰>