长江商学院教授黄明：企业价值往往和净资产无关

　　本报记者 陈雪频 实习记者 王欣 发自上海

　　刘明康说建行在香港上市没有贱卖的理由值得商榷——长江商学院金融学教授、斯坦福大学商学院金融学副教授黄明快人快语，一句话就吸引了上海国家会计学院高层培训学员的注意力。黄明说：“他认为不存在贱卖的理由是那些战略投资者购买建行股票的每股价格比每股净资产高，但一个合理的股市价格并不是按照每股净资产来计算的。”

　　“净资产是衡量企业过去的价值，而市值则是反映投资者对这个企业将来盈利能力的预期，一个走上坡路的企业的市值往往要远远高于它的净资产。”黄明说。为了佐证他的结论，他还是以建行为例：“当时的战略投资者购买股票的价格是每股净资产的1.1倍，但企业上市后的股价就是每股净资产的2倍。”

　　如何给公司估值

　　建行上市的案例不过是黄明教授阐述企业估值理论的热身而已，这个理论的重点还是集中在企业并购时如何给企业估值和定价方面。他认为买企业和投资性的买房一样，“投资性的买房是为了收回租金，而买企业则是为了获取它将来的收益。”

　　在他的企业估值理论中，企业的价值可以分为三部分：非营运资产、营运资产和无形资产。其中非营运资产指那些对现金流贴现预测没有贡献的资产；营运资产指那些对现金流贴现预测有贡献的资产；无形资产则是对将来盈利有贡献的品牌和人才等。

　　其中净资产是非营运资产和营运资产总和，企业的现金流贴现总和是营运资产和无形资产，而一个企业的股权总值则是非营运资产、营运资产和无形资产的总和。那些优秀企业的无形资产往往会比较大，所以企业的股权总值会远远大于它的净资产。

　　“一个企业价值的真正来源其实往往和账面上的净资产无关，但是和企业能否盈利，或者说今后的现金流贴现有关。”黄明说，“所以说投资者在选择投资一个项目时，不仅要看它的净资产是多少，更要考虑这个项目对你未来的现金流有什么价值。”

　　因为这个缘故，在企业并购谈判中，通常会见到买方大谈对方企业的净资产，而卖方企业则更愿意和人家谈现金流贴现。黄明分析说，对于这种谈判方式往往是从双方的立场来看待问题的，当然最后的估值结果往往还取决于双方“讨价还价的能力”。

　　黄明认为，估值理论可以改善资本结构和降低资本成本，改善资本投资项目选择的标准与过程，优化公司战略的方向和加强资本投资的财务纪律性。

　　如何规避估值风险

　　黄明研究了1973 年至1998年之间的3688个美国兼并收购案例，结果发现买方企业在收购后三年平均回报比市场指数回报低5%，也就是说这些兼并收购案例大多数都不很成功。他在解释其中缘由时说：“主要原因不在于他们没有应用估值理论，而在于估值理论在实践中出现了偏差。”

　　在他看来，这种偏差主要来源于两个方面：一是资本投资的财务纪律性，包括决策程序、尽职调查、市场预测和产品部门与企业法律及财务部的关系；二是财务预测与计算的偏差，包括对净现值、内部报酬率、资金回收期、最坏可能性和投资后部门管理团队的评估与激励在并购之后与预期不符或发生变化。

　　其中常见的问题包括依赖直觉选择投资项目不够好、预测未来现金流很困难、政府与其他压力、管理优势、决策成本与“纠错”成本和战略考虑与财务纪律。因此需要一套严格的程序，并且考虑到企业和市场未来发展对这些变量的影响。

　　“没必要把市场未来算得很准，只要比竞争对手算得准就好。”黄明说，“很多外国公司在中国投资都会有一个严格的风险预测，西方很多企业有专门作预测的部门，专门收集数据作预测，这些预测未必很准，但算比不算好。”

　　汉高曾经预测他们在广州的投资为5年收回成本，却没有实现目标。但是他们认为广州将来会发展成汽车城，有利于他们的

汽车配件项目，因此把这笔投资认为是一笔战略考虑。这个时候，预测程序对投资决策就起到了约束作用，形成管理优势。

　　“飞利浦的投资程序特别严格，把风险来源各方面都考虑到，很难想象会亏钱，尤其对职业经理人也是保险的。可以说这种决策机制比较官僚化，但是也降低了出错的可能性。”黄明说，“相对而言，中国和韩国的企业决策很快，虽然决策成本低，但也同时导致纠错成本太高。”

　　“企业要想科学化做好决策，必须有一个人冒风险争取盈利，还必须有一个人要保本防止亏损，这两者形成相互制约。”黄明说。比如长江集团里面财务部和法律部很重要，投资的所有材料必须交给他们，财务部可以做些预测调查，也会牵扯到一些会计师事务所等外界中介来做些咨询，最后交给李嘉诚定夺。黄明说：“财务部和法律部的利益驱动就是不要闯祸，投资者的利益驱动就是业绩。所以两者互相制约。”

　　收购如何创造价值

　　回顾了国内外一些不甚成功的并购案例之后，黄明指出其主要原因在于买方和卖方之间的信息不对称。他说：“卖方了解资产比买方多很多，所以在兼并收购时存在‘卖方优势’，买方在一定要想一想为什么卖方要卖。”

　　黄明分析说，TCL收购阿尔卡特手机部门的决策时间很短，没有进行尽职调查，结果买入之后才发现窟窿特别大。TCL收购汤姆逊彩电部门也犯了类似的错误，“一看到外国的名牌企业就晕了”，没有对收购对象的亏损有足够的认识。

　　兼并与收购创造价值吗？根据黄明的研究，大约60%的并购实现预期的成本协同效应，同时也有大约70%的并购未能实现预期的收入协同效应。他的结论是：“降低成本的协同效应更容易实现，而增加收入的协同效应很难实现。”

　　除此之外，跨国并购涉及到的跨文化管理问题则是导致跨国并购失败率高企的重要原因。黄明举例说，日本野生财团想在美国建立一个独立的

股票分析公司，结果发现日本人管不好美国人，一年之内一半的分析师就走了。他认为其主要原因在于文化差异和沟通问题，美国人觉得在日本人的公司很难爬上去。

　　TCL收购法国的汤姆逊彩电部门同样如此。当汤姆逊当年在购买美国企业RCA的时候，法国人发现他们管理不了美国人。黄明说：“当汤姆逊的彩电部门被TCL收购之后，中国人才发现，中国人也管不了法国人。”