神光金融研究所：做市商制度将带来什么

　　上海证券报 神光金融研究所 童殿琳 吴青芸

　　主持人小张老师的话

　　本周三，上海证券交易所有关人士表示，将从六个方面拓展业务创新，其中之一就是“以一级交易制度为基础，适时建立真正意义上的做市商制度”，从而把做市商这个话题 重新提到了台面上来。

　　何为做市商制度呢?它和我们现在的交易制度有什么区别?交易所为何看中做市商制度?它对证券市场将产生什么影响?我们请专业人士为大家介绍。

　　简单说，做市商制度是交易报价制度的一种。

　　集合竞价和做市商制度是两种交易报价制度

　　我们现在证券市场上采用的是集合竞价制度，由买卖方各自提交买卖委托，经过交易中心对委托价格汇总撮合后完成交易。

　　而做市商制度是指证券交易的买卖价格均由券商(称为做市商)给出，投资者按照做市商报出的买卖价格和数量作出自己的买卖决定。注意，投资者在这里只是被动接受做市商报出的价格，而做市商报出的是双向的价格，也就是对于同一个股票而言，做市商既报买入价，也报卖出价。所有投资者的交易对手都是做市商。做市商报出价格后，就有义务接受投资者按此价格提出的买卖要求。换而言之，做市商必须有足够的证券和资金，用来满足投资者买进或卖出证券的要求。

　　做市商的双向买卖价是如何得出的

　　由于做市商需要承担调节买卖指令不均衡、随时保证提供买卖双向报价的做市责任，海外市场对做市商的资金、实力、价格分析、风险控制能力都有严格审批制度。

　　做市商的报价都是基于对基础证券的价值估算、做市的成本(包括指令处理成本、存货取得的成本、资金的成本、信息的成本等等)、市场的供求平衡状况综合得出买卖价格的。

　　由于做市商的报价必须是连续的，因此实际报价是由电脑根据做市商的价格计算程序自动生成(program-trading)的。每个做市商的报价终端和中央报价系统相联接。比如美国的NASDAQ市场上，所有做市商的终端和NASDAQ系统主机联结，从而通过NASDAQ系统向投资者发布自己的报价信息。

　　如果某证券不是垄断做市商形式，那么在多个做市商情况下，每家做市商的成本是不一样的，报出的价格也就不一样，这就形成了一种竞争。最终使得各家做市商报出的价格趋同，价差减小。实力弱的做市商就会被淘汰出局。

　　很显然，做市商的利润，就来自于自己报出的买卖价差。比如某股票，做市商同时报出3元的买价和3.1元的卖价(对投资者而言就是3元的卖出价、3.1元的买入价)，则做市商的利润就是0.1元/股。当然，为了防止做市商为了追求利润最大化而任意扩大买卖价差，甚至出现做市商“隐性合谋坐庄”的现象，各国都对做市商的买卖报价有一定的制约规定。

　　以美国为例，在纳斯达克上市的股票，采用多元做市商的形式，规定至少要有四家做市商共同为其做市，以防止垄断价格现象；全美证券交易商协会定期发布最大买卖价差范围，做市商的每天报价不能超出该价差范围，一般不超过证券价格的5％。违规做市商禁入市场20天。

　　在芝加哥期货市场上，指定做市商(DPM)所负责期权合约价格的报价也规定明确范围:如果合约询价低于2美元时，买卖报差价不得超过0.25美元；当期权合约询价在2至5美元时，买卖报差价不得超过0.45美元；当合约询价在5至10美元时，买卖报差价不得超过0.5美元；当期权合约询价在10至20美元时，买卖报差价不得超过0.8美元；当合约询价大于20美元时，买卖报差价不得超过1美元。

　　做市商制度是如何产生的

　　海外市场上，做市商制度出现于30多年前，当时主要用于场外交易(OTC)、创业板交易的股票，由于这类股票尚不够去主板上市的标准，风险相对较大。为了使交易能够顺畅地进行，做市商制度应运而生，以美国NASDAQ最为典型。

　　随着高速度、低成本的电子交易方式的普及、以及为了防止做市商过度操纵股价，同时为了充分发挥做市商制度活跃交易、增强流动性的优点，目前国际资本市场的交易制度出现集合竞价和做市商制度混合的趋势。

　　我国在金融领域对做市商制度也作过系列尝试:成立于1990年12月的原“全国证券交易自动报价系统”(STAQ)曾经试行做市商制度；2000年3月银行间债券市场推出双边报价业务，颇具做市商制度雏形；2002年4月，郑州商品交易所推出了小麦期货指定交易商制度，不过指定交易商只需完成规定的成交量与持仓量，并没有双边报价的责任；随后郑州商品交易所在期权开发过程中制定了《郑州商品交易所期权做市商管理办法》。2005年3月15日，外汇交易中心引进包括中行等9家银行作为外汇交易做市商，作为对

人民币汇率制度改革的配套交易制度改革。随着目前证券市场上创设权证的推出，备兑权证(做市商制度)已经如箭在弦，每个做市商单独发行备兑权证、使用不同的代码、维持权证的理性活跃交易指日可待，而进一步把试点经验铺开到个股上也是大势所趋了。

　　做市商制度的优点

　　做市商制度的优点在于:

　　1、增强市场的流动性和活跃性。

　　由于投资者的交易对象就是做市商、交易价格就是做市商报出的价格，投资者无需担心提交的委托找不到交易对手。正是通过做市商不断的进行双向报价并时刻准备接受交易，使得证券的流动性得以维持。

　　我们现在的股市，扣除权证投机交易以外，每日的成交量连日在几十亿的低位徘徊，某些股票的成交低迷得惊人。有了做市商制度后，在他们的“造市”行为下，市场的活跃度将有效提升。

　　2、抑制市场的过度投机性，促使价格理性回归。

　　由于做市商的报价一般都在监管部门的规定范围内，每只股票一般都有若干家做市商，在报价上形成竞争，而做市商的报价一般都以价值估算为基础，因此类似当前市场上权证价格严重偏离其内在价值的过度投机现象，当有所抑制。

　　当市场买卖力量严重失衡时(比如买盘远远大于卖盘)，做市商可以并且有义务加入势单力薄的一方(比如出售自己的库存股票)，迅速改变市场供求状况，从而抑制过分投机。

　　3、提供新的交易机会。

　　由于做市商有义务维持自己负责个股的交易量，因此当某天该股票乏人问津时，交易商必然不断增加报价的吸引力，此时投资者介入可以获得短线的获利机会。

　　做市商制度再度在证券市场破题，对于证券市场的良性发展无疑具有深远的意义。我们常说，熊市并不可怕，可怕的是持续低迷的市场，可怕的是投资者信心的丧失，资金的不断离场导致股市功能弱化。做市商制度对于改变低迷、重建信心有着不容忽视的积极作用。(作者单位:神光金融研究所童殿琳吴青芸)

　　文章纯属个人观点，仅供参考，文责自负。读者据此入市，风险自担

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