全方位解读G时代的中小企业板指数

　　上海证券报 招商证券 富旭文

　　主持人小张老师的话:

　　昨日，深交所开始正式对外发布中小企业板指数，指数名称为“中小板指”，指数代码为“399101”。这是第一只全面反映中小企业板的指数，也是第一只由纯G股组成的指数 。其意义不同凡响。而在编制方面上，中小板指引进了“自由流通股数”的概念，投资者有必要加以了解。

　　一、设立中小企业板指数的意义

　　中小板指的设立，对于反映中小企业板股票价格的总体走势，提供可交易的指数产品和金融衍生工具的标的物，体现中国多层次资本市场的特征，有着重要的意义。

　　对投资者而言，中小企业板成立以来，交易一直相对活跃，特别是股权分置改革后，中小企业板率先实现了全流通，市场的关注度和参与度进一步提高，表现出比较独立于主板的行情特征，此时推出中小企业板指数，有利于投资者分析中小企业板的股价总体走势，为投资中小企业板的资金提供一个公正客观的权威基准。

　　对交易所而言，中小企业板指数的推出，表明中小企业板实施框架确定的“四个独立”已经全部实现，将成为中小企业板步入新的发展时期的一个重要标志，对推动我国多层次资本市场建设具有重要意义。

　　对证券市场而言，一方面，中小企业板指数是G时代第一个全流通指数，它的推出将形成全流通市场新的定价机制和新的中小企业价值中枢，对于后股权分置时代的市场走势具有风向标的作用；另一方面，预期市场将会以中小企业板指数为标的指数，设计推出可供投资的创新指数产品和金融衍生工具。

　　二、中小企业板指数的编制特点

　　中小企业板指数定位于综合反映中小企业板股票价格的总体变动，样本范围确定为全部在中小企业板上市后并正常交易的股票，新股上市次日起纳入指数计算。因此其股本性质属于综合性指数。

　　目前中国市场主要存在三类指数。一是提供全市场走势基准的综合指数，二是投资类成份指数，三是一些特殊指数。其中综合指数和成份指数是投资者常用的指数，当前市场上的综合指数主要有上证综合指数、深证综合指数、上证A股指数、深证A股指数等；成份指数主要有沪深300指数、上证180指数、上证50指数、深证100指数、深证成份指数等。

　　虽然中小企业板指数属于综合指数，但由于目前中小企业板只有50只股票，所以我们也可把它看作是一只成份指数，但随着中小企业板的扩容，挂牌股票数量的增加，我们认为当股票总数达到200家以上时，需要另行推出中小企业板的成份指数。

　　中小企业板指数成份股的加权方法使用派氏加权，并以逐日连锁计算的方法得出实时指数。国际流行的指数计算方法主要有两种，一种是深交所指数系列使用的派氏加权逐日连锁计算的方法，另一种是上证所指数系列使用的基准日除法修正法。

　　指数点位的两种计算方法不同，其结果在理论上是一致的。但由于计算机存贮精度的限制，指数计算产生的截断误差来源有所不同，逐日连锁计算法的误差来源是上一交易日收市指数的截断误差，除数修正法的误差来源是修正后的基准日除数的截断误差。

　　中小企业板指数的基准日期为2005年6月7日，基准点位为1000点，即以基日收市为1000点开始逐日连锁计算指数，通过回朔计算，11月31日的收市指数为1439点，所以12月1日首日发布指数时我们从行情系统中看到的中小企业板指数的前一日收盘为1439点。

　　中小企业板指数样本股以其最新自由流通股数为权重参与指数计算。虽然中小企业板的上市公司已全部完成股改，股权性质均为流通股，但其股份结构中存在着流通受限的部分，如大股东持有的股份、战略投资者和高层管理人员持有的股份等，为保持指数运算的连续性和可比性、增强中小版指数的可投资性和衍生产品开发潜力，在计算指数时使用了最新自由流通股数为权重参与指数计算的方法，即扣除了流通受到限制的股份后的股本数量作为权重予以计算。

　　三、自由流通股数为权重的特点

　　我们注意到中小企业板指数使用的“自由流通股数”的概念是首次在中国指数体系中出现。到目前为止，中国证券市场的综合指数无一例外的采用总股本数为权重，成份指数则基本采用流通股本数(或以流通股本数分级靠档)为权重。因此，中小企业板指数以其最新自由流通股数为权重，也是指数计算方法的一种创新。

　　众所周知，目前沪深证券市场可真正实现全流通的股数仅占总股本的30%左右，因此以总股本为权数的指数因受到股份结构和股票价格不对等因素的影响，指数走势未能有效反映市场的变化，不能很好地充当市场的基准指数，对证券市场长期发展极为不利。

　　而以流通股本数为权重虽然能够比较真实地反映市场的流动性，但它没有考虑被集中长期持有一定比例以上部分因各种原因而流通受限，特别是当前证券市场正处于解决股权分置时期，大量非流通股转换为流通股后在一定时间内仍被限售，给指数编制和维持指数稳定性带来重大挑战，也对指数的可投资性和衍生产品开发形成严重障碍。

　　以自由流通股数为权重是首次在中国指数体系的编制方法中出现，我们认为这将使中小板指的编制方法更加符合国际惯列，是中国指数市场发展的一个重要标志。自由流通股数为权重是国际指数市场的常用编制方法，最权威的道琼斯全市场指数和最适合投资的MSCI指数系列均采用自由流通股数为权重。

　　所谓自由流通股数，国际上定义为被交叉持有、政府持有、私人持有或限制持有的股份比例超过一定比例(一般为5%)的部分，这部分股份在指数计算中将被剔除。这有利于最大程度反映市场的流动性，降低指数复制的成本，构建真实的指数投资组合。

　　我们认为自由流通股数的加权方法是目前指数编制中最为科学的，主要体现在以下两个方面:

　　一、同一股东账户集中持有5%以上的股份不利于市场的流动性，特别是当这一部分股份为政府、大股东和高管人员、战略投资者等长线持有时，其市场流动性必将受到较大影响，此时仍将这部分计算在内，不利于真实反映市场的流动性，也不利于降低指数的复制成本。

　　二、中国股市正处于解决股权分置全面推进阶段，今后几年总股本和流通股本的变动比较频繁且最终将走向统一，仍以它们为权重，不利于指数的稳定性，而采用自由流通股数为权重，很好地解决了解决股权分置问题给指数稳定性带来的负面影响。

　　但从深交所发布的中小企业板指数编制方案和其他有关信息中，我们没有发现深交所对自由流通股数的准确定义，经向有关人员电话咨询得知，中小企业板使用的自由流通股数有别于国际上通行的概念，它仅剔除了严格不能流通部分，如股改承诺限售部分和被冻结部分，这样会产生两个问题:一是新股上市时如果大股东没有承诺限售条件，那么新老划断前后的股票在指数中的权重地位极不对称；二是股改后一至三年内，承诺限售部分将陆续获准上市流通，此段时间内指数将因样本股权重的频繁变动而受到较大冲击，会影响指数跟踪的效果，增加指数复制的成本和难度。

　　四、中小企业板指数的市场特征

　　对照中小板指自基日6月7日以来的模拟走势图和上证指数可以看出，中小企业板的走势要明显强于主板市场。6月7日，上证指数收于1030点，中小板指则为基点1000点，至11月30日，上证指数为1099点，仅上涨了6.70%，而中小板指则收于1439点，上涨了43.90%。可见中小企业板的走势比较独立于主板市场，并且表明其投资价值得到相当一部分投资者的较高认同。

　　根据11月30日的收盘价计算，中小企业板的自由流通市值约为188亿，各样本股在指数中的比重就是其自由流通市值占市场的比重，目前指数比重排名前10的股票在指数中的权重高达37.52%，其中苏宁电器的比重高达10.29%，可谓中小企业板的

航空母舰。