银河证券：武钢权证套利猜想

　　银河证券上海总部研究中心　邱小平

　　投资者对宝钢权证的热情正浓，武钢权证又将粉墨登场。宝钢权证现在已处于深度虚值状态，也没有多少时间价值，因为G宝钢在未来9个月之内上涨到行权价4.5元以上的难度较大。而武钢权证组合类似于一个宽跨式组合，两权证的标的资产和存续期均相同，只不过认沽权证的行权价大于认购权证的行权价。这就决定了无论G武钢的到期股价如何，两个权 证至少有一个可以行权(当到期股价在两个行权价之间，两个权证都将行权)，并且行权收益至少为两个行权价之差0.23元。因此，与其他送单一权证的股改方案相比，这个权证组合似乎更有吸引力。

　　按照武钢的停牌价3.45元的自然除权价来计算，认购权证和认沽权证的理论价值分别为0.364元和0.584元。尽管投资者的热情应该不会让武钢权证的价格停留在理论价值附近。但是认购权证和认沽权证的内在关系可以在一定程度上抑制这种炒作。由于认购权证和认沽权证可以相互“复制”，当它们的标的资产、存续期、行权价相同时，就会有如下的平价关系(这个平价关系恒成立，与权证的定价模型无关)：C＋Ke-r(T-t)＝P＋S

　　其中，C、P和S分别认购权证、认沽权证和正股的价格，K为行权价，T-t为存续期。由于武钢权证组合中认沽权证的行权价较大，则由它与正股“复制”的认购权证的价值较小，因此，

　　C＋Ke-r(T-t)＞P＋S(K＝3.13)

　　如果出现相反的关系，则存在套利机会。

　　假如正股股价为2.76元(为停牌价的自然除权价)，认购权证的价格为0.364元(为理论价值)，认沽权证的价格为0.8元。如果投资者同时持有一股正股和一份认沽权证，则相当于持有了一份行权价为3.13元的认购权证和3.06(＝Ke-r(T-t))元现金，因为这两个组合的到期收益均为max(ST，3.13)(ST为正股的到期价值)。显然这个被“复制”的认购权证的行权价较高，价值较小。因此，应当将这个组合卖掉，同时买进一份武钢的认购权证，并将3.06元现金以一年期定期存款存入银行，则瞬间可获得0.136元(占原始投资的3.93%)的收益，并且到期收益为max(ST＋0.23,3.13)(不考虑利息所得税)，也可能比原组合的收益高。

　　如果市场上存在做空机制，则投资者不需要任何初始投资，就可以进行无风险套利。例如，当出现上述情形时投资者可以卖空一份认沽权证和一股正股，并买进一份认购权证，即可获得无风险收益。但是，我国

证券市场上现阶段并没有做空机制和连续创设机制，

股票和权证都无法卖空，这样的套利机会并不存在。

　　武钢权证上市以后，投资者可以根据自身的风险承受能力和对正股走势的判断，进行多种投资组合，如保本型、马鞍型组合。当认沽权证与认购权证的价格差异大于3.06-S时，还可以进行上述套利交易，(严格地说，这种策略只是一种资产置换)。这种套利交易在一定程度上可以阻止认购权证的低估和认沽权证的高估。同时，这种套利机制又是单向的、片面的，并且需要初始投资，套利者需要承担一定的风险。它只能使两个权证的差价趋于合理，权证本身定价的合理化仍然需要套利机制的不断完善。