答疑：资产证券化如何运作

　　编辑同志：

　　资产证券化作为一种新兴的金融工具，近年来在成熟市场发展迅速。目前，国内有多家券商正准备积极介入这一新型融资工具，资产证券化的基本运作程序是怎么样的？

　　江苏 伍先生

　　伍先生：

　　一般来说，一个完整的资产证券化融资过程的主要参与者有：发起人、投资者、特设信托机构、承销商、投资银行、信用增级机构或担保机构、资信评级机构、托管人及律师等。

　　在我国，资产证券化的承销主体主要指券商。在整个资产证券化的过程中，券商都应和发行者一起策划、组织证券化交易的整个过程，以使其符合相关法律、法规、组织证券化交易的整体过程，并符合相关法律、法规、会计和税收等方面的要求，实现融资者希望达到的目的。

　　通常来讲，资产证券化的基本运作程序主要有以下几个步骤：

　　一、确定目标，组成资产池

　　发起人(一般是发放贷款的金融机构，也可以称为原始权益人)首先分析自身的资产证券化融资要求，确定资产证券化目标，然后对自己拥有的能够产生未来现金收入流的信贷资产进行清理、估算和考核，决定借款人信用、抵押担保贷款的抵押价值等并将应收和可预见现金流资产进行组合，根据证券化目标确定资产数，最后将这些资产汇集形成一个资产池。

　　需要注意的是，对资产池中的每项资产发起人都必须拥有完整的所有权，同时，还应尽量保证资产池的预期现金收入流大于对资产支持证券的预期还本付息额。

　　二、组建特设信托机构

　　特设信托机构是一个以资产证券化为唯一目的的、独立的信托实体，有时也可以由发起人设立，注册后的特设信托机构的活动必须受法律的严格限制，如不能发生证券化业务以外的任何资产和负债，在对投资者付清本息之前不能分配任何红利，不得破产等。其资金全部来源于发行证券的收入。特设信托机构成立后，发起人即将资产池中的资产出售给特设信托机构。

　　应当注意的是，上述交易必须以真实出售的方式进行，即出售后的资产在发起人破产时不作为法定财产参与清算，资产池不列入清算范围，从而达到破产隔离的目的。破产隔离使得资产池的质量与发起人自身的信用水平分离开来，投资者就不会再受到发起人的信用风险影响。

　　三、完善交易结构，进行信用增级

　　为完善资产证券化的交易结构，特设机构要完成与发起人指定的资产池服务公司签订贷款服务合同、与发起人一起确定托管银行并签订托管合同、与银行达成必要时提供流动性支持的周转协议、与券商达成承销协议等一系列的程序。

　　同时，为了吸引更多的投资者，改善发行条件，特设信托机构还必须提高资产支持证券的信用等级，使投资者的利益能得到有效的保护和实现。因为资产债务人的违约、拖欠或债务偿还期与特设信托机构安排的资产证券偿付期不相配合都会给投资者带来损失，所以信用提高技术代表了投资银行的业务水平，成为资产证券化成功与否的关键之一。

　　信用增级的方式主要有三种：第一种方式为真实隔离或破产隔离，通过剔除掉原始权益的信用风险对投资收益的影响，提高了资产支撑证券的信用等级；第二种方式是划分优先证券和次级证券，即通过把资产支撑证券分为两类，使对优先证券支付本息先于次级证券，付清优先证券本息之后再对次级证券还本，这样就降低了优先证券的信用风险，提高了它的信用等级；第三种方式是金融担保，即特设机构向信用级别很高的专业金融担保公司办理金融担保，由担保公司向投资者保证特设机构将按期履行还本付息的义务，如特设机构发生违约，由金融担保公司代为支付证券的到期本息。

　　四、资产证券化的评级

　　资产支持证券的评级为投资者提供证券选择的依据，因而构成资产证券化的又一重要环节。评级由专门评级机构应资产证券发起人或投资银行的请求进行，评级考虑因素不包括由利率变动等因素导致的市场风险，而主要考虑资产的信用风险。被评级的资产必须与发起人信用风险相分离。由于出售的资产都经过了信用增级，一般地，资产支持证券的信用级别会高于发起人的信用级别。资产证券的评级较好地保证了证券的安全度，这是资产证券化比较有吸引力的一个重要因素。

　　五、安排证券销售，向发起人支付

　　在信用提高和评级结果向投资者公布之后，由承销商负责向投资者销售资产支持证券，销售的方式可采用包销或代销。特设信托机构从承销商处获取证券发行收入后，按约定的购买价格，把发行收入的大部分支付给发起人。至此，发起人的筹资目的已经达到。

　　六、挂牌上市交易及到期支付

　　资产支持证券发行完毕到证券交易所申请挂牌上市后，即实现了金融机构的信贷资产流动性的目的。但资产证券化的工作并没有全部完成。发起人要指定一个资产池管理公司或亲自对资产池进行管理，负责收取、记录由资产池产生的现金收入，并将这些收款全部存入托管行的收款专户。

　　托管行按约定建立积累金，交给特设信托机构，由其对积累金进行资产管理，以便到期时对投资者还本付息。待资产支持证券到期后，还要向聘用的各类机构支付专业服务费。由资产池产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后，若有剩余，按协议规定在发起人和特设信托机构之间进行分配。至此，整个资产证券化过程即告结束。

　　由于资产证券化非常复杂，作为券商应当在每一环节中均与发起人、中介机构等各方合作，尽可能地将投资者的风险降到最低。（来源：上海证券报）