直面股权分置改革路上的五大难题

　　(中央财经大学 王胜春)

　　随着越来越多的上市公司推出对价方案，国内股市股权分置问题的解决已经俨然驶上了快车道，一场关系上千万户、数亿投资者利益的改革似乎已经拉开大幕。但从目前公布的各种对价方案以及各方对其的评估与争论中，我们可以看出，这场只能前行的改革还存在诸多难题。

　　评价殊难

　　对价方案的产生，无一例外地声称是上市公司大股东、保荐机构在与流通股东充分协商的基础产生的，充分考虑了各方的利益。但对于中小投资者而言，显然没有那么荣幸地得到大股东的邀请去商量对价方案。而大股东、大流通股东、保荐机构和中小投资者却是四个利益完全不同的行为主体。

　　从大股东的利益看，尽可能保留更多的股权和对公司的控股权是其利益所在。

　　对于保荐机构来讲，其咨询费虽然名义上是由上市公司支付，但肯定得经过大股东同意，所以他们的立足点会更多地和大股东保持一致。

　　基金公司是一个特殊的利益群体，一方面他们也是流通股东，但另一方面他们在选股范围、持股成本、操作手法等方面都与中小投资者不同，尤其是为了保证基金的销售，他们又面临基金持有人分红的压力，所以他们的利益所在有自己的特点，这一特点体现在他们对派现有着比一般投资者更强的偏好。

　　基金以外的机构投资者的利益动机更为复杂，他们不像基金有对基金持有人的收益承诺，他们也不像中小投资者那么分散，难以形成一致意见。低调、深藏不露使人们很难分析到他们的利益取向，所以他们对方案的偏好是不确定，很难推测的。

　　中小投资者却因为持股成本等原因，对送股有着更强的愿望。正因为如此，虽然每一个方案的出台都声称自己考虑了流通股股东的利益，但很可能只是考虑了基金公司、机构投资者等大流通股股东的利益。由于知识、计算工具、相关信息的缺乏，对于一个普通的中小投资者，送股还是派现，送多少，派多少的底线如何确定，以及如何评判一个方案的合理性目前来讲仍是一个难题。

　　让利困局

　　相当多的投资者在等待对价方案时都寄希望于大股东能向中小投资者让利，不少股评人士，甚至是一些学者都呼吁“不要与民争利”，希望能多向中小投资者让利。但事实是大股东，无论是国有股东，还是其它法人股东向中小投资者让利的空间都不大。其中的原因有四：

　　一是作为投资者，无论是政府，还是其它所有制性质的法人，都存在以丰补歉的问题，即一个企业投资成功，要将其它不成功的投资所产生的损失补回来，这是他们作为投资人这样一个经济活动主体的本能要求。以国有企业投资来说，在新中国进行的五十多年经济建设中，国家对于农民、老工人是欠了大量的隐形债务的，这些投资国有企业产生的负债总额逾万亿，其中仅养老保险一项就是7000多亿。这些债务的偿还有两种方式，一种是利用税收，即全国人民买单；一种是利用国有股减持的资金，即投资者买单。或者两者共同买单。无论怎样，国家通过减持国有股，弥补历史欠账是不可回避的问题。在我国目前财政支出并不宽裕的情况下，减持国有股是一个重要手段。

　　第二，从交易的自愿性来讲，过去的工人和农民将创造的价值交给国家是无法选择的，即不存在交不交，或是多交还是少交的谈判，人们没有选择。而证券市场交易却是自愿的，虽然在股市发展初期存在行政摊派，政治动员的色彩，但那只是很短的一个阶段。在自愿交易的前提下，交易价格就是一个大家都认可，并且包含了各种信息预期的经济变量。虽然有一些历史的原因和背景在里面，但只要是自愿交易，交易的一方在交易完成后，要求参与交易的其它主体对自己的损失进行补偿，这从交易规则上讲是不可行的。

　　第三，事实上有些公司其实已经无利可让了。这些公司包括连续亏损的公司，公司的主营业务基本上创造不出现金流；有些公司股价已经低于净资产，有些公司净资产已经为负，有些公司的大股东长期占用上市资源而且无力偿还。这些公司都基本上没有让利空间。

　　第四，有些公司则是无法让利。比如带H股、N股的公司。这些公司都有为数众多的海外投资者，包括一些战略投资者，如果大股东只向A股投资者让利，势必会出现同股不同权不利的问题，引发诉讼；如果对所有有股东都让利，必然引起海外股市价格的剧烈波动，也非常容易引起诉讼。虽然在现有方案中，不少公司都表白自己的公司业绩好，内在价值高，虽然表面看送给流通股股东的股份不多，但实际上让利幅度是很大的。言下之意，那些业绩不好的公司由于股份内在价值低，所以应该多送。但让利并不仅仅意味着多送股。绩差公司虽然可能会大比例送股，但由此引发的股价下跌，和大股东快速套现，实际上仍可能给投资者造成损失。从实际效果上看，在未来的改革中，让利的可能将越来越小，幅度也会越来越小。如何调整预期，摆脱“让利幻觉”对自己投资决策的影响，是每一个投资者面临的问题。

　　政府角色

　　国内的股市历来有政策市之说，投资者既希望政策之手远离市场让股市成为真正的市场，但在市场运行出现非常现象时，又总希望政策之手能对其予以矫正，投资者对于政策的感情可谓是爱恨交织。但改革的深入和我国经济全球化步伐的加快，政府之手淡出市场，使市场真正成为市场的趋势是不可逆转的。政府的定位更多的应该是规则制订者和执法者。但目前从很多投资者、上市公司以及学者们的讨论看，希望政府介入的更多的倾向相当明显。

　　一是不少学者向证券监管部门力荐某类股改方案，或者是缩股，或者是权证，或者是其它，希望政府能大力推行；

　　二是希望国企大盘股能率先垂范，向中小投资者让利，其实就是希望政府能向这些上市公司施加影响，制订中小投资者所期望的对价方案；

　　三是有些省区的政府官员在当地上市公司会议上公开提：我省的上市公司在股权分置改革中不能落后。这种表态就是要把股权分置改革当成地方政府的政绩工程来抓。

　　其实非流通股通过对价换取流通权，是一场非流通股大股东、非流通股小股东、流通股大股东和流通股小股东几方的一场利益角逐，力量角逐，政府不应该，也不可能过多介入，否则又会留下后遗症。证监会在推进股权改革中不设最低补偿标准、不力推某一类方案、不设时间表、坚持分类表决、把一切都交给市场，让市场机制和谈判机制充分发挥作用。这种态度与定位是非常明智与正确的，为政府部门如何在当前情况下，在股权改革中找到自己的位置明确了方向。

　　博弈失衡

　　从五一长假至今，绝大多数投资者和业内相关人士都把大量的时间和精力投在了股改方案的评价、争论以及表决上。大家都认为这是一场多方博弈。但在这场博弈中，参与各方的地位却是不平等的，流通股东，尤其是中小流通股东是处在“弱势群体”的地位上。

　　简单地说，对于大股东提出的方案中小股东如果选择同意，就意味着自己所期望所获得的利益补偿就是方案里规定的，除此之外的损失只能自己承担了。如果不同意，就意味着自己仍然要在“股权分置”和“一股独大”的状态下继续被大股东“盘剥”，中小投资者实际上是没有主动权和话语权的。在目前正在进行的试点中，因为大部分公司都是业绩良好的大蓝筹，基金公司持股较多，基金还可以为了自己的利益，代表流通股股东和大股东进行讨价还价。等基金持股较多的这一、两百家公司改制结束后，谁来为中小投资者撑腰就成了一个问题。尤其是我国股市长期以来一直存在“幕后交易”的传统，按现在的谈判规则，完全可能出现大股东与机构投资者串谋，制订象征性的让利方案。

　　另外，如果从政策上不对股权分置问题未解决的公司予以规范，也肯定会有上市公司对股改不积极、拖延的现象。如何从制度上、监管上严防、严查、严惩幕后的利益输送，如何推动大股东回到谈判桌前，与中小股东协商解决股权分置问题是监管部门应该着手解决的问题。据7月11日的《中国证券报》，政府有关部门已经明确“未完成股权分置改革的上市公司停止再融资”，这一政策体现了政府对谈判地位将进行有力矫正的信号。

　　行情何往

　　自从股权改革试点推出以来，市场走势逐波下跌，上海证券市场从4月29日收盘的1159点，降至目前的1017点，其间曾一度下探至998点，自6月28日以来又创下7连阴的走势。市场到底会如何走成为许多投资者关心的问题。

　　从长远看，股权改革解决了A股市场上最大的历史痼疾，对于市场形成合理的价格预期机制和股价评价体系都是有好处的。同时，股权流动性的增强也对改善上市公司的股权结构、内部治理等创造了条件。虽然有这些长远的利好，但他们体现在股票价值以及价格上却需要一个比较长的时间，近期市场走势却是由投资者心理预期、资金量等因素决定的。

　　一是随着价格中枢的下移，市场上已经出现了270多家股价跌破净资产值的公司，从理论上讲，这些公司即使是在全流通的情况下，也已经具备了很高的投资价值。

　　二是从我们长期以来作为比价参考的香港市场看，H股的价格与相应的A股的价格已经非常接近，以总股本为权数，按7月6日收盘价计算，以H股价格计算的总市值相当于以A股价格计算的总市值的85%。

　　第三，从市盈率角度看，A股市场整体市盈率约为14倍，与国际上各主要市场已经基本一样。如果股价继续下跌，必然会引来大量国际资金进入，从而出现超跌后的反弹。尤其是海外的战略投资者进入后，随着时间的推移，可能会出现大量上市公司股权转移，甚至出现控制权转移的局面，从而为大规模的上市公司兼并重组创造条件。所以从整体上看，行情的前景并不悲观。