再融资中的除权处理(三)

　　圳证交所之所以在增发时不采用除权方式，是为了通过采用“派式连锁”来解决增发股份上市后引起的指数“虚增”

　　作者: 陈生/文

　　如果说沪深交易所在配股除权上“一市两制”也就罢了，但在增发除权与否上，两个 交易所再次“一市两制”。

　　增发除权之争

　　2000年4月24日，深市风华高科(资讯 行情 论坛)(000636)的增发《招股意向书》显示：“本次发行增发不除权。”而在此之前的1999年10月和12月，深康佳(资讯 行情 论坛)(000016)和沪市东大阿派(600718，现更名东软股份(资讯 行情 论坛))的增发中，由于两家公司并未设置“优先配售”，因此“无权可除”。但风华增发却有向流通股股东10:4.5的“优先配售”，其增发的不除权，确实吸引了投资者的眼球，博得一致好评。从此，除在其后的经纬纺机(资讯 行情 论坛)(000666)增发实施了除权外，深市增发均未再做除权处理。

　　关于增发除权与否，还有一段插曲。1999年康佳增发期间，某“指定报纸”报道了某知名券商研究机构一位博士的看法：“只不过不向老股东配售，有可能会使老股东在除权之后蒙受一定的损失”，市场因对除权与否议论纷纷。于是，康佳董秘毅然提笔为增发喝彩，券商也亲自为增发方案打气：“我们希望能够不辱使命”。尽管如此，康佳增发“损害老股东利益”之说仍是甚嚣尘上：增加了如此之多的股份，又不“配售”，一旦“除权”，老股东“利益”焉能不损？其源盖出自某博士那段话。

　　不久，某知名教授发表署名文章抨击康佳增发：“不给老股东较低价配股，避开老股东另外高价发新股，实际上是对战略投资者、长期老股东的嘲弄与剥夺，真是杀起糟糠之妻来了！”教授领军，各路评论人士向康佳增发大举讨伐之师。康佳也被“除权”问题搅得焦头烂额——询问“除权”与否和怎样“除权”的，几乎打爆康佳电话。

　　然而在康佳增发股份上市流通日，其开盘“指导价”并无“除权”的迹象，与前收盘一样，令那些以“除权价”下单买卖的“投资者”感到莫名其妙。

　　康佳的教训警示了上交所。虽说前述的东大阿派增发因全部向基金配售而无“优先配售”即“无权可除”，但对设置了“优先配售”的沪市公司增发，还是除权为好。

　　于是深沪交易所对增发除权与否展开了一场旷日持久的拉锯战：深市增发不除权，沪市增发要除权。据说某沪市公司在其增发期间，有投资者以“为何不像深市一样不除权”为由，质疑公司的除权增发。拉锯战一直延续到2001年7月，以沪市春兰股份(资讯 行情 论坛)(600854)增发不除权而告结束。

　　“派式连锁”原理

　　确实，增发时公司增加股本，如不做除权处理，其市值的增加将导致指数“虚增”。那么交易所是怎样处理的呢？通过“派式连锁”计算方式可以解决这个问题。

　　具体的做法是：增发股份上市首日的开盘和即时市值不计入指数，只计增发前股份的市值，但要在收盘后计算出含新增股份收盘市值的总市值，作为计算第二天指数的参考。第二天开盘时及其后将含该新增股份的开盘或即时总市值，与昨天那个含新增股份的收盘总市值相比，再乘以昨日收盘指数即得出今日的开盘或即时指数。

　　具体公式是：第二天即时指数=昨日收盘指数×（第二天即时总市值)/(昨日含新增股份的收盘总市值)。这样就保证了指数的连续性。

　　如某公司原股本5亿股，增发1亿股，增发股份上市当日收盘10元，则其以原股本计算的收盘市值为50亿元，新增收盘市值10亿元。假设大盘指数和市值的关系是1个点对应1亿元，则收盘指数1000点对应的总市值为1000亿元。但由于该1000点只计入了该增发原股本收盘市值的50亿，因此收盘指数因未计入新增那10亿元收盘市值而被“虚增”。收盘后，交易所计入新增市值对应的点数当为1010点。在第二天的开盘指导价计算时，如所有公司股票开盘价与昨日收盘一样，利用“派式连锁”计算的第二天开盘指数为：1000×（1010/1010)=1000点，保持了指数的连续性。需要指出的是，分母的1010表示的是包括了前日收盘后，计入新增股份10亿元收盘市值的前日收盘指数，而分子的1010则为第二日包括了新增股份10亿元开盘市值的开盘指数，乘号前的1000则是不包括新增10亿元收盘市值的前日收盘指数。倘若第二日开盘总市值为1015亿元，则导入“派式连锁”公式：1000×（1015/1010)=1004.95点。

　　前述的康佳增发股份上市流通时的指数就是这样计算的。但由于当时市场对此不甚了解，因此许多投资者按照自己计算的“除权价”来报单买卖，导致了当天康佳市值因“派式连锁”只计算原股份的市值而出现减少，从而形成了虚假的“下跌”。当有人明白了这个道理后，还自我解嘲称这是所谓的“市场自然除权”。