值得研究的成熟市场政策：401K条款和孖展

　　编者按：在昨天国务院新闻办召开的记者招待会上，中国证监会主席尚福林说：从整体上看，在促进资本市场发展方面，政策调整还有很大的空间，有一些支持市场发展的政策也还要不断完善，我们还要学习成熟市场上的一些做法，进行研究、推进。比如说美国市场上有‘401K条款’，香港市场上有‘孖展’，这些政策在我们市场上都没有，我们还需要认真研究。现在鼓励投资资本市场的政策在力度上还要进一步加大。

　　为了让广大读者及时了解尚福林主席提到的401K条款、孖展等国际资本市场上的一些做法，本报约请专业证券研究工作者撰写了介绍文章，以飨读者。

　　周到：401K条款

　　可以投入资本市场的企业年金

　　中国证监会主席尚福林昨天首次在公开场合提到401K条款。在国务院新闻办就中国资本市场改革和发展等方面情况举行的新闻发布会上，尚福林说：美国市场上有‘401K条款’，香港市场上有‘孖展’，这些政策在我们市场上都没有。我们还需要认真研究。

　　401K条款与证券投资

　　什么是401K条款？它指的是美国1978年《国内税收法》(Internal Revenue Code)第401条k项的规定。该条款适用于私人公司，为雇主和雇员的养老金存款提供了税收方面的优惠。由于事实上同时是一种养老计划，并由401K条款而来，因此也称为401K计划。按该计划，企业为员工设立专门的401K账户，员工每月从其工资中拿出一定比例的资金存入养老金账户，而企业一般也按一定的比例(不能超过员工存入的数额)往这一账户存入相应资金。与此同时，企业向员工提供3到4种不同的证券组合投资计划。员工可任选一种进行投资。员工退休时，可以选择一次性领取、分期领取和转为存款等方式使用。

　　401K养老金计划的优点明显。美国人一般都较爱花钱。该计划允许雇主将年金报酬直接以税前供款形式存入雇员的利润分享或股票红利计划的账户中。这样可以使雇员的年金报酬免税，并且使企业将供款部分列入成本，降低应税利润。401K计划推出后，美国人得以很方便地存钱防老，而且还能得到企业提供的配套资金。按401K条款规定：这笔存款如在退休年龄前提前支取，需要支付较高的税额；而到退休年龄时领取不需交税。这样，除非有特殊情况，人们一般不会在退休前动用这笔钱。由于所投入的资金用于投资证券，它被理解为：允许纳税人通过特定证券投资账户进行证券投资时，不缴纳所得税。实际上，它反映的是美国政府对企业年金的税收支持。

　　我国企业年金已投资证券

　　我国的企业年金制度，是在基本养老保险基础上建立的由企业和员工按照量力、自愿原则自主设立的养老保险制度。它通过设立个人账户和年金基金，采取政府监管与市场化运作方式，为参保员工支付养老待遇。它不是基本养老保险，也不是商业养老保险。它是中国养老保险体系的重要组成部分。

　　我国自2004年5月1日起，施行《企业年金试行办法》。《企业年金试行办法》第十条规定：企业年金基金实行完全积累，采用个人账户方式进行管理。企业年金基金可以按照国家规定投资运营。企业年金基金投资运营收益并入企业年金基金。第十一条规定：企业缴费应当按照企业年金方案规定比例计算的数额计入职工企业年金个人账户；职工个人缴费额计入本人企业年金个人账户。企业年金基金投资运营收益，按净收益率计入企业年金个人账户。

　　《企业年金基金管理试行办法》也是2004年5月1日起施行的。《企业年金基金管理试行办法》第四十六条规定：企业年金基金财产的投资范围，限于银行存款、国债和其他具有良好流动性的金融产品，包括短期债券回购、信用等级在投资级以上的金融债和企业债、可转换债、投资性保险产品、证券投资基金、股票等。

　　我国的税法制度，尚未涉及企业年金。这是我国企业年金制度与美国401K计划的重要区别。因此，尽早完善税收政策，无疑将为企业年金提供更好的发展环境。

　　期待中国版401K条款的意义

　　尚福林在国务院新闻办举行的新闻发布会上，提到401K条款，是有意义的。

　　首先，它可以为企业年金争取更好的税收环境。如果我们参照401K条款的做法，那么，企业和职工执行年金制度的积极性会进一步提高。企业年金是企业及其职工在依法参加基本养老保险的基础上，自愿建立的补充养老保险制度。它不是必须建立的制度。税收政策的优惠，有利于调动企业和职工的积极性。而企业和职工积极性提高后，企业年金规模必将进一步扩大。

　　其次，有利于企业年金进入资本市场。如前所述，401计划中的证券投资账户，一般不需缴所得税。前不久，《关于股息红利个人所得税有关政策的通知》出台。投资者的股息红利个人所得税因此降低一半。如果我们参照401K条款的做法，那么，企业年金的投资收益将比这更高。这将进一步提高企业年金的积极性。

　　第三，企业年金进入资本市场，有利于证券公司、基金管理公司的业务拓展。《企业年金基金管理试行办法》第三十四条规定：综合类证券公司注册资本不少于10亿元人民币，且在任何时候都维持不少于10亿元人民币的净资产，基金管理公司……注册资本不少于1亿元人民币，且在任何时候都维持不少于1亿元人民币的净资产，可以成为企业年金的投资管理人。《企业年金基金管理试行办法》实施以来，相关证券公司、基金管理公司的企业年金业务起色不明显。这与企业年金入市规模有待进一步扩大有关。

　　乔奕应 笑我：孖展

　　凭信用进行的杠杆交易

　　孖展，即保证金交易(Margin Trade)，这是在国际上通行的一种投资方式，其实质是一种凭信用进行的杠杆交易，即投资者仅需交付一定比例的保证金给中介机构，就可放大比例购买证券，这种形式的交易多见于股票、期货和外汇买卖。

　　在股票交易中，孖展最积极的意义就是通过调整保证金比率来调控股票市场的活跃程度。当股票市场出现过度投机时，可以通过提高保证金比率的方式来抑制股票市场过度投机：保证金比率提高后，投资者可能面临着保证金的不足，投资者必须补充资金或抛售部分股票来补足保证金。当股票市场低迷时，可以通过降低保证金比率的方式来活跃股票市场：保证金比率降低后，一方面使得部分原先想通过抛售股票来补足保证金的投资者停止抛售股票，减轻了股票的卖压；另一方面增强投资者的股票购买能力。

　　孖展这种杠杆式的投资工具，在牛市时的利润可以很大。例如，股价升一成，通过孖展户口放大两倍，投资回报就变成两成，利润可以增加一倍(当然还需扣除借贷的利息)。可是，当股市下跌时，投资者损失也更大。只要股价下跌五成，投资者所投入的资金便会全部化为乌有。如果股价持续下滑，例如再跌两成，投资者更要再加资金填数(即所谓补仓)。由此可见，进行孖展买卖，回报很高，但风险亦很高。

　　孖展通过杠杆效应，在放大投资者投资规模及潜在收益的同时，也放大了投资者和中介机构的风险。投资者同时承担着放大了的交易损失风险以及中介机构的信用风险；同时，中介机构也承担着较大的投资者信用风险。因此，中介机构需要具备一定条件的资质和信誉才能提供保证金交易服务。在国外，交易商必须严格受到监管，在美国，中介机构必须要加入全美期货协会(NFA)和商品与期货交易委员会(CFTC)，接受美国金融当局的监管；在澳大利亚，中介机构必须是澳大利亚证券和投资委员会(ASIC)会员，并受澳大利亚证券和投资委员会的监管；在英国，中介机构须接受英国金融服务管理局的监管。

　　概括而言，在进行孖展买卖前，投资者需留意下列情况：

　　(1)如息口上升，就要避免做孖展，因为息高必扯高利息成本，同时亦不利股市走势。

　　(2)当市况逆转，投资者应改以现金户口买卖，因逆市中进行孖展买卖，风险极高，随时全军覆没。

　　(3)若处熊市，投资者宜将持仓从孖展户口转至现金户口，或将股票转往较稳健的经纪行，以防市况差时，经纪行突然倒闭，令投资者存于其孖展户口的股票血本无归。(来源：上海证券报)