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买椟还是买珠
李风华
买椟还珠的故事，常被用来比喻那些关注表象而忽略本质的人。而交易者之所以会犯这样的错误，在于他们在做交易时没有关注商品的内在价值，却被一些不重要的外在因素
而迷惑。时至今日，当我们观察资本市场的时候，仍常常会发现，不少投资者对“珠宝”的真实价值视而不见，而不惜重金买入了空有精美外表的“木椟”。较之于上市公司真实经营状况和持续发展能力这个本质，诱人的题材、炫目的概念和逼真的成长神话等等表象确实更能吸引市场的注意力。对于众多的个人投资者而言，在付出真金白银购买上市公司股票的时候，其中有多少人能真正清楚自己要买的是椟还是珠呢？
笔者由此联想到近期的股权分置改革试点，各类试点方案无不以对流通股股东补偿的多少作为其主要卖点，大众投资者的注意力也被吸引到不同股权分置改革方案的条款优劣比较上。但是，笔者认为，股权分置改革对于流通股股东来讲，只是一笔“非经常性损益”，把它作为投资的主要依据，而忽略了上市公司的真实质地与成长前景，忽视了对上市公司基本面的深入分析，显然是犯了与买椟还珠的郑国人一样的错误。
上市公司非流通股股权要获得流通权利，需要支付一定的成本，这个成本被称为“对价”。同时，流通股的新增供给对于流通股股价有可能带来冲击，从而影响到当前流通股持有者的利益，因此流通股股东是潜在的被补偿者。由于股票上市之后经历多次交易，因此在现阶段要实施的对价支付已经无法追溯历史，非流通股东对流通股东的对价支付与上市公司的历史价格和股东的历史贡献之间实际上已无法建立起联系。笔者认为，决定“对价”的因素主要是两个方面：一是上市公司股权结构中两类股东的持股比例；二是非流通股股东获得流通权的潜在收益与股权分置改革带给当前流通股股东的潜在冲击之间的对比。
说到股权分置改革对于股价的冲击，笔者认为投资者需要区别看待不同类型的上市公司。对于那些素质较差、发展前景不佳的上市公司而言，大股东急于变现，将会导致流通股供给的急剧增加，而对流通股的需求却会持续低迷，因此股权分置改革方案的实施将极有可能引导其股票价格的持续下跌。对于这类上市公司，即使流通股股东通过试点方案得到较多的股权或现金补偿，也只是意味着拿到了更多代表低质量资产的股权或少许优惠而已，很可能仍难以弥补其投资损失，若选择长期持股，损失更可能继续扩大。反观一些资产质量优良、发展前景看好的大型蓝筹公司，如宝钢股份(资讯 行情 论坛)、长江电力(资讯 行情 论坛)等，即使以国际标准来看估值也已趋近于合理水平。由于大股东同样看好公司的发展前景，这些优质公司的非流通股获得流通权之后，并不会带来流通股供给的明显增加，对流通股股价的冲击也相对较小，因此其估值水平也不易出现明显变化。
恰恰是由于公司质地的差异，不同类型上市公司对股权分置改革的态度以及方案条款很可能产生明显区别。绩差公司的非流通股东减持意愿强烈，获得流通权的潜在收益较高，因此愿意在方案上对流通股股东做出更多让步，以达到尽快减持的目的。而一些大型蓝筹公司的非流通股股东基本上没有减持的动机，获得流通权的潜在收益较少，同时其股票价格很可能已经处于投资区域，非流通股流通对股价的冲击也相当有限，自然在改革方案中给出的“对价”就会比较低，因此表面上看此类公司的方案可能会显得缺乏吸引力。显而易见，如果市场只是紧盯着方案本身的“对价”多少，而忽略了公司内在价值和长期增长前景的判断，那么真正具有投资价值的上市公司反而会受到冷落，其方案也将难以得到流通股股东认同。
毫无疑问，中国股票市场持续发展的基础，在于大型蓝筹公司群体的持续发展和壮大，股票投资终究要看上市公司的持续盈利能力。在股权分置改革过程中，投资者需要透过表象看本质，应当深入分析上市公司基本面。“买椟”还是“买珠”，不应当本末倒置。
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