后股权分置时代下的投资机会

http://finance.sina.com.cn 2005年05月13日 12:12 证券日报

　　华夏证券贺俊

　　“自主决定”和“试点”方式对市场意味着什么

　　中国证监会4月29日发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，从原则上看，《通知》强调两个方面：一是试点；二是股东自主决定。试点意味着没有上市公司

普遍适用的股权分置解决方案，这意味研究股权分置解决过程中的股指问题并不是一个重要的问题，关键是把握这种剧烈的结构性变迁过程中的投资机会和投资风险。而股东自主决定则充分反映了证监会在解决股权分置问题中的策略性，“股东自主决定”意味着证监会很大程度上撤出了具体的定价问题，股权分置问题则由原来的“管理层-非流通股东-流通股东”的三方博弈变成了“非流通股东-流通股东”的两方博弈。

　　由于不同的上市公司其股权结构不同特别是流通股东结构不同导致博弈双方的谈判地位不同、控股股东的变现意愿不同、上市公司的经营业绩不同，因而以“试点”和“股东自主决定”的方式解决股权分置的结果一定是不同上市公司股票的投资价值会发生贬值或增值。因而对于投资者而言关键是把握结构性的机会、回避结构性的风险。

　　在《通知》确立的程序和框架下，判断股权分置对流通股价值的影响关键看两个方面：一是解决股权分置到底是一个“零和博弈”还是“正和博弈”；二是流通股东相对于非流通股东在定价问题上的谈判地位。如果解决股权分置没有创造任何新的价值，那么双方的谈判地位就完全决定了流通股的价值；如果解决股权分置能够创造新的价值，那么即便流通股东的谈判地位较弱，流通股的价值存在提升的可能性，只不过是提升幅度的问题。全流通导致的股权价值提升可能主要是两个方面：一是非流通股流通后获得的流通溢价；二是全流通导致的公司治理结构改善。但第二个方面的影响需要更长的时间才能逐渐反映出来，同时具有一定的不确定性，目前市场还不会反映出来。因此新增价值的源泉主要是流通溢价，非流通股东为了获得流动性，可能会与流通股东分享部分流通溢价。

　　具体上市公司解决股权分置对流通股的影响要结合具体方案和多方面因素具体分析，但整体上看，具有投资价值的品种可以注意从以下品种中寻找。

　　挖掘投资机会

　　我们认为，具有以下特征的上市公司值得投资者特别关注：

　　1.先行试点企业值得关注。就像年报披露一样，预期越容易得到流通股东认同的股权分置解决方案会越提前进入市场。这些上市公司的大股东获得流通权的意愿往往较强，推出的方案对于流通股东的补偿会比较丰厚。

　　2.大股东持有非流通股比例、特别是社会法人股比例较高的上市公司。我们认为，第一股东持有非流通股比例越高的上市公司其股东获得流通权的愿望越强，因为对于这些公司而言，获得流通权后，大股东可以在变现部分股票的基础上仍然掌握对上市公司的控制权。但由于国有股和国有法人股的股权转让会受到国有资产管理部门的严格审核，所以社会法人股的大股东获得流通权的愿望和能力都比较强。事实上，最早推出试点方案的三一重工(资讯行情论坛)就是最典型的案例，其第一大股东持有的法人股比例高达72.42%。大股东完全可以在变现后仍然掌握对上市公司的绝对控制权(如果其愿意继续持有控制权的话)。当然，从下表可以看出，具有这样特征的上市公司数量并不多。

　　3. 机构重仓股。《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》明确规定：“临时股东大会就董事会提交的股权分置改革方案做出决议必须经参加表决的股东所持表决权的三分之二以上通过并经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过”。在分类表决的制度安排下，机构重仓、特别是机构持股比例能够超过1／3流通股(也就是具有否决权)的非流通股股东的利益可能由于非流通股东的协调成本较低、因而利益可能得到较有效的保障。

　　发现投资陷阱

　　具有以下特征的上市公司值得警惕：

　　1. 高科技企业和房地产行业上市公司。

　　购买股票归根结底买的是上市公司的价值，而不同的上市公司其创造价值的主要资源存在极大的差异。一般来说，创造公司价值的主要资源流动性越大，公司的价值越容易流失。与设备、企业文化、土地等资产相比，人力资本是最容易流动的资源(因为人力资本具有不可抵押性)，因此公司价值高度依赖人力资本、特别是高层管理者的上市公司在获得流通权后，很可能出现人力资本变现、另起炉灶的情况，从而给公司股价形成很大的折价。具有高度依赖人力资本创造价值的上市公司最典型的是高科技企业和房地产行业。

　　2. 绩差民营企业

　　业绩持续下滑的绩差上市公司、特别是这些企业中的民营上市公司的经营劣绩很大程度上是由于经营者缺乏企业家抱负的结果，这些上市公司的大股东的投机动机较强，一旦获得流通权后，先掏空、再变现很可能成为这些股东的现实选择，投资风险非常大。特别是在目前还没有相应的配套措施出台的情况下，这种风险终究会反映在股价上。投资者应该回避。当然，处于风险控制的考虑，在试点初期，证监会可能会严格控制这类企业的全流通。从这个意义上看，股权分置问题解决之后，资本市场促进中国民营企业发展的序幕才刚刚拉开，民营企业家的企业家抱负水平可以通过其在二级市场的表现清楚地展现出来。

　　3. 流通股持股分散的股票。

　　对应前面关于投资机会的分析。流通股东持股分散的上市公司在与非流通股东的谈判过程中可能处于不利的地位，因而补偿也会有一个相应的折价。

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