新股票上市规则解读 及时性原则的界定

　　“信息是否对公司股价可能产生较大影响”是规则确立信息是否需要披露的重要原则，对于高流动性、高风险性特质的证券市场而言，影响股价除了信息本身之外，还有信息的高时效性，因为只有及时的信息才能增加证券交易的公平性，减少内幕交易，真正地保护投资者利益，所以对于临时报告而言，及时性是灵魂。

　　一般而言，如果只将“及时性披露”这一法律义务作为一种宣示性义务，那么它就很 难明确责任，投资者也无从判断上市公司是否及时履行了披露义务。所以在本次修订中特别单独增加一章，“临时报告的一般规定”，其主题就是对及时性原则进行明确界定。

　　一、提出及时性的新概念——首次披露义务

　　新规则第一次提出“首次披露义务”的新概念。首次披露义务，顾名思义，即上市公司对临时报告一章中所涉及的重大事件第一次履行信息披露义务。该概念有两方面内容：一是规定了在什么时点触及该义务；二是规定了履行该义务的内容要求。

　　在首次披露时点方面，新规则规定上市公司应当在临时报告所涉及的重大事件最先触及下列任一时点后及时履行首次披露义务：

　　1、董事会或监事会作出决议时；

　　2、签署意向书或协议(无论是否附加条件或期限)时；

　　3、公司(含任一董事、监事或高级管理人员)知悉或理应知悉重大事件发生时。

　　规则对上述条款的“及时”还进行了特别释义，指自起算日起或触及本规则披露时点的两个工作日。上述条款中第3个时点使用了“知悉或理应知悉”，这种情况多指股东信息或公司的外部信息的披露责任，如股东的股权被质押，上市公司只能是知悉。

　　在披露的内容要求方面，新规则要求首次披露必须严格按照规定的“临时报告格式指引”进行披露。临时报告格式指引是交易所依据《股票上市规则》制订出的各类重大事件的具体披露要求，它是信息披露完整性的重要保证。所以此处“按照格式指引披露”的含义是指上市公司应当在该时点将所有满足格式指引要求的既有事实内容都充分披露。

　　提出首次披露，并将及时性与完整性进行有益结合是新旧规则的重大区别之一，它的最大优点是使投资者在第一时间及时获得对于该事件最全面的信息。

　　举例可能更能说明问题，例如上市公司收购大股东的实物资产，董事会讨论通过该事项的议案，但尚未签订协议。按照旧规则，“公司应当在签定协议后两个工作日内按规定的格式披露”，所以在旧规则框架下，公司在此时并未产生按规定格式指引披露的义务，可能只需要披露董事会通过了该议案的简单公告，而投资者对收购资产的情况，进行此项交易目的等情况可能并不了解。根据新规则，在董事会通过该议案时就产生了按规定格式指引履行首次披露的义务，即披露该时点的全部既有事实，如说明交易标的基本情况、拟进行的交易的目的、定价政策以及对上市公司发展的影响等内容。

　　由于“首次披露义务”有严格的内容要求，如果公司因各种原因导致报送的临时报告不符合规则完整性规定时，该怎么办？为了保证信息的及时性，规则提出了此种异常情况的处理，即“公司应先披露提示性公告，解释未能按照要求披露的原因，并承诺在两个交易日披露符合要求的公告”。作为监管部门，也会加强监管，严格对上市公司的要求，尽量减少不能按规则及时披露义务的情形。

　　从上例所述，可以看出首次披露原则明确了上市公司信息披露的时间责任与内容责任，并因此可以确保投资者及时地了解到更多的，更完整的信息，从这一点上讲与旧规则相比是进了一大步。

　　二、提出与首次披露义务相衔接的“进展的及时披露义务”

　　首次披露义务履行后，该事件又发生了的重大进展，那么上市公司必须履行“进展披露义务”，对进展披露义务，规则也强调及时。

　　如上例，公司履行首次披露义务后三个月，交易双方签订了资产收购协议，作为前一事件的重大进展，公司产生了及时披露签订协议的进展披露义务。

　　在进展披露内容要求方面，规则规定：“当相关事实发生后，再按照本规则和相关格式指引的要求披露完整的公告”，即由于上市公司在履行首次披露义务时，还有部分事实未发生，当该事实发生后，该信息的全部事实就相对完整了，此时的进展披露义务就应对全部事实进行一个完整性披露。所以进展披露义务也有完整性的要求。

　　对于什么样的进展需要履行信息披露义务，规则共列示了七项内容，如已披露的重大事件获得董事会批准，或出现协议被解除或终止、已披露的事件出现了逾期付款的情况等。

　　可以看出，“进展披露义务”是与“首次披露义务”相配套的制度安排，其理念就是促使信息披露更具有及时性与连贯性。

　　三、分阶段披露的原则对“首次披露义务”进行修正

　　首次披露义务的三个时点针对的是一般情形，而当于一些如重大资产重组、控股权拟发生变更等对股价有较大影响的重要事件，上述首次披露义务的时点就显得太晚了。

　　例如公司准备进行重大资产重组，由于涉及面较大，在签订协议或通过董事会审批前就有诸如寻找重组方、请中介进场、报政府审批等筹划阶段的活动。如果只按“首次披露义务”的三个时点来确定披露义务时，证券市场已传闻满天，股价也是昨日黄花，这种情形在早期的证券市场不乏实例。所以针对这种重大(如资产重组)敏感性的事件，必须对披露时点进行向前修正，修正到该事件的筹划阶段。

　　新规则规定：“对上市公司股票及其衍生品种交易价格可能产生较大影响的重大事件正处于筹划阶段，虽然尚未触及首次披露义务所规定的时点，但出现下列情形之一的，公司应当及时披露相关筹划情况和既有事实：1、该事件难以保密；2、该事件已经泄漏或市场出现有关该事件的传闻；3、公司股票及其衍生品种交易已发生异常波动”。

　　从规则上可以看出，该披露义务是一种被动披露，即产生了三个条件导致公司被动地在筹划阶段提前披露。如果公司做到了保密，市场也没有传闻，股价也没有发生变化，那么公司就可以和其它一般事件一样，在触及首次披露的时点履行信息披露义务。

　　新规则通过对重大事件披露时点的修正，使信息披露的及时性更接近证券市场的实际，更加严格与明确。

　　四、及时性原则的有益补充“豁免暂缓披露”

　　信息披露及时性原则与商业秘密保护中的保密原则存在矛盾，信息披露过早可能泄露商业秘密，区别应当及时披露的信息与商业秘密之间的不同又是一件十分困难、微妙的事，所以借鉴海外交易所的成熟经验在新规则中更全面、系统地引入了豁免暂缓披露信息的制度将作为及时性原则与商业秘密保护之间的协调机制。

　　新规则规定了拟披露的信息存在不确定性、属于临时性商业秘密的，及时披露可能损害公司利益或误导投资者，可以在一定的条件下申请暂缓披露。但事实上，如果要证明或判明应披露的信息是否属于临时性商业秘密、是否属于损害公司利益或误导投资者，对于公司与交易所而言都不是一件容易的事，所以，实际规则执行的结果是暂缓披露申请成功的只是少数特例，并不影响整个证券市场信息披露的有效性，也不会因之降低信息披露的标准，只会增加规则的权威性，因为不考虑特殊情况的规则，是不能完全执行的规则，其规则的权威性与可操作性会受到质疑的，所以本次规则修订也借鉴了海外主要交易所股票上市规则的经验，增加规则的例外处理的程序与情形。

　　此外，本章还对上市公司如何披露参股公司的信息进行修订，原规则规定：“参股公司收购、出售资产，交易标的有关金额指标乘以参股比例后，适用相关规定”。在实际的操作过程中，发现参股公司的信息对上市公司股价的影响有很多种情况，如参股比例过低而参股公司规模较大，如参股中石化，那么因此规定而产生的上市公司披露义务较多，但实际上对上市公司的股价影响却很少，由于参股比例较低，上市公司对其的影响力，知情权可能较小，所以在执行该条款会存在现实难度。有鉴于此，在此次修订中，未采用了固定指标来界定披露义务的做法，只提出了定性标准，“如果该类信息可能对股价产生较大影响的，公司应当参照规则的相关规定履行披露义务”，这也是规则向可操作化方向迈进的一步。